Financieel Beheer (I): De kostprijs van kapitaal

[r.i.p. Ruben van den Oord]

Naar aanleiding van een vraag van Maarten in een reactie op mijn column Overname als groeistrategie (II): Waardebepaling heb ik maar even een nieuw draadje geopend.

 

Aangezien het kapitaal net als de winst door de inflatie minder waard wordt, en ook de renteinkomsten feitelijk minder opbrengen, snap ik niet helemaal waarom je de de waardevermindering van de onderneming door inflatie wel gebruikt maar niet van het investeringskapitaal. Misschien dat het in de volgende column nog komt, maar het lijkt me nu niet helemaal correct.

 

Nou ik kan je geruststellen; ook de kostprijs van het kapitaal wordt gecorrigeerd met het inflatiecijfer. Ik heb de formele formule voor meerdere kasstromen maar eens bijgevoegd (bekijken en meteen weer vergeten en vervolgens het lekker aan je accountant of bedrijfsadviseur overlaten). Wellicht dat je dan ziet dat ik omwille van de verteerbaarheid van de materie, niet op alle details in ga.

 

Maar om nog even het "kostprijs van kapitaal" onderdeel in het geheel te verduidelijken:

Stel je hebt Eur 100.000,-. Wat kun je daar nu mee als we er van uitgaan dat de reële inflatie 3,5% is?

 

1. Je stopt het in een oude sok. Dit is een dure grap. Ieder jaar wordt je geld dan minder waard, en is daarmee dus geen optie.

Rente 0% - Inflatie 3,5% = -3,5% Rendement op het Eigen Vermogen

 

2. Je zet het op een spaarrekening bij de bank. Dit is een kosten neutrale optie.

Rente 3,5% - Inflatie 3,5% = 0% Rendement op het Eigen Vermogen

 

3. Je zet het voor een langere periode vast op een depositorekening. Nu beginnen we met geld verdienen tegen een laag risico (zolang het geen IJslandse bank is...)

Rente 5% - Inflatie 3,5% = 1,5% Rendement

 

4. Je gaat beleggen met een goed gespreid portfolio. Aandelen en obligaties. We gaan alweer iets meer verdienen tegen een aanvaardbaar risico.

Rendement op beleggingen 6,5% - Inflatie 3,5% = 3% Rendement op het Eigen Vermogen

 

5. Je gaat offensief beleggen. Uitsluitend aandelen, en niet te versnipperd over al te veel fondsen. Weer iets meer verdienen tegen een hoger risico.

Rendement op beleggingen 10% - Inflatie 3,5% = 6,5% Rendement op het Eigen Vermogen

 

6. Je hebt een klap van de malle molen gekregen, bent getroffen door de bliksem, kortsluiting in je hoofd, verkeerde medicijnen gebruikt... wat de reden ook is van je volgende keuze; je wed met al je geld op één paard, n.l. je eigen onderneming. Want dat is in feite wat je doet. Je koopt een bepaalde hoeveelheid aandelen (100%) van één enkel bedrijf (het jouwe). Als je aan een beleggingsadviseur zou vragen of hij het een goed idee zou vinden om al jouw zuurverdiende spaargeld in één beursfonds te stoppen (zeg Fortis) dan zou hij je met kop en kont 'rauswerfen'. Jawohl! Maar goed, je vraagt het niet aan een beleggingsadviseur, je vraagt het aan jezelf en jij zegt dat het goed is. Doordat je dit onwaarschijnlijk grote risico met je geld loopt, wil je daar ook een risicopremie voor terughebben. Die wieken kwamen namelijk wel hard aan, maar toch nét niet hard genoeg om je geestelijke vermogens volledig buiten werking te stellen. Dus spreek je als aandeelhouder af met de directie (jijzelf) tijdens een aandeelhoudersvergadering in restaurant De Librije (vergeet niet je echtgeno(o)t(e) mee te nemen voor de notulen!) dat je ieder jaar een dividend krijgt uitgekeerd van 3% en daarnaast rekent op een jaarlijks rendement op de aandelen van 15%.

Rendementseis 18% - inflatie 3,5% = 14,5% Rendement op het Eigen Vermogen (verwacht).

 

Het verschil tussen de rente op een spaarrekening en deze Rendementseis is dus de risicopremie die je opstrijkt. Als je het met jouw onderneming het namelijk niet voor elkaar krijgt om een rendement op het eigen vermogen te realiseren dat hoger ligt dan een zorgvuldig gespreid mandje aandelen en obligaties, kun je er beter een andere geldverslindende hobby op na houden. Natuurlijk, je voorziet er ook mee in je inkomen, maar ik kan wel hard maken dat je meer geld overhoudt aan het einde van de rit als je die ton in een paar solide fondsen belegt en een leuke baan van 9-5 aanneemt, dan dat je aan het ondernemen slaat voor 70 uur per week tegen een modaal salaris terwijl je eigen geïnvesteerd vermogen slechts zijn waarde weet te behouden.

 

Wie wel eens gepitched heeft tegenover informal investors en zich heeft afgevraagd wat die man/vrouw zich in hemelsnaam bezielt om een rendementseis neer te leggen van 30%, weet nu waarom. Als JIJ met je EIGEN vermogen in je EIGEN bedrijf een rendementseis van 18% zou moeten neerleggen, dan klinkt die 30% ineens heel anders als je beseft dat HIJ een ANDER het beheer toevertrouwt op zijn zuurverdiende centen, en dat zonder dat enig onderpand of aflossing...

 

Nu nog even naar de bank: De bank is bereid om jouw bedrijf een kapitaalinjectie te geven tegen een rente van 9%. De betaalde rente is voor de vennootschapsbelasting (25%) aftrekbaar van de winst. De rendementseis van de bank is daarmee slechts 6,75% . Tegen een prettig solvabiliteitsindex van 0,5 (Vreemd vermogen gedeeld door totaal geïnvesteerd vermogen, ofwel eigen vermogen is evenveel als vreemd vermogen) wordt daarmee het gewogen gemiddelde van de rendementseis 18% + 6,75% = 24,75% / 2 = 12,375%. Hieruit blijkt dat het aantrekken van vreemd vermogen van de bank GOEDKOPER is dan meer eigen vermogen pompen in je eigen bedrijf.

 

Zo. En nu eerst koffie.

[Marcel (Up)]

Na zo'n stuk denk ik dat je wel een borrel verdient in of naast die koffie...!

(of je vergeet die koffie....) ;) ;)

[Maarten]

Bedankt voor je uitleg. Ik heb mezelf nooit gerealiseerd dat het aantrekken van vreemd vermogen voordeliger was dan het investeren van eigen vermogen. Het risico wat je met een onderneming loopt is natuurlijk niet bij iedereen gelijk, het ene bedrijf loopt meer risico dan het andere en het risico heb je als ondernemer voornamelijk zelf in de hand, in tegenstelling tot de beurs waar zelfs de meest defensieve fondsen hard onderuit gegaan zijn de laatste tijd. Investeren in een goed concept lijkt mij dan minder risicovol.

 

De Librije is overigens geen hele handige keus voor de aandeelhoudersvergadering, met de wachtlijst van een aantal maanden die ze hanteren :).

[r.i.p. Ruben van den Oord]

Het klopt dat niet iedere onderneming hetzelfde risicoprofiel heeft. Een hoger risicoprofiel zou dan alleen maar een hogere risicopremie met zich meebrengen. Maar het gaat om het principe. Als je al je geld in één onderneming investeert, neem je hoe dan ook meer risico dan dan dat je een gespreid portfolio over diverse branches hebt. Dat doet me denken aan een boek dat ik heb over het Japans Financieringsysteem, waarbij zich conglomeraten vormen rondom banken. Heel on-westers, maar wel een het geeft wel een verklaring waarom de Japanse Economie zich zo sterk heeft kunnen ontwikkelen sinds WO II. Met de huidige kredietcrisis in het achterhoofd geeft het wellicht wat nieuwe inzichten waarom het westers banksysteem alleen maar op deze manier heeft kunnen eindigen, en dat de nationalisering van de financiële wereld geen remedie is. (Ik voel een column opkomen ;))

 

Ik heb vandaag al een opmerking gekregen dat het verhaal over de Eurappels een stuk beter te verteren was dan het bovenstaande verhaal, maar dat is helemaal taaie stof. Het boek maakt onderdeel uit van het Harvard MBA curriculum.

 

Ik zal me daar de komende weken nog weer eens op stukbijten... :-\

[Maarten]

Ik heb vandaag al een opmerking gekregen dat het verhaal over de Eurappels een stuk beter te verteren was dan het bovenstaande verhaal, maar dat is helemaal taaie stof. Het boek maakt onderdeel uit van het Harvard MBA curriculum.

 

Ik vond zelf het bovenstaande verhaal goed te doen. Met euroappelbomen ga ik mezelf dingen afvragen als wat voor geld zo'n boom dan voor 2002 heeft gegeven, wat de consequentie is voor mensen die nu nog een guldenappelboom hebben, of een euroappelboom niet zelf al inflatiecorrectie toe past. In plaats van dat je dan antwoorden geeft met je column blijf ik alleen maar met meer vragen zitten :).

[R.I.P. - Fred Wiersma]

...

Nu nog even naar de bank: De bank is bereid om jouw bedrijf een kapitaalinjectie te geven tegen een rente van 9%. De betaalde rente is voor de vennootschapsbelasting (25%) aftrekbaar van de winst. De rendementseis van de bank is daarmee slechts 6,75% . Tegen een prettig solvabiliteitsindex van 0,5 (Vreemd vermogen gedeeld door totaal geïnvesteerd vermogen, ofwel eigen vermogen is evenveel als vreemd vermogen) wordt daarmee het gewogen gemiddelde van de rendementseis 18% + 6,75% = 24,75% / 2 = 12,375%. Hieruit blijkt dat het aantrekken van vreemd vermogen van de bank GOEDKOPER is dan meer eigen vermogen pompen in je eigen bedrijf.

 

Zo. En nu eerst koffie.

 

Nog leuker als je een EMZ hebt en in het 52% tarief valt voor de IB. Dan wordt de rendementseis (afgerond) (18% + 4,5%)/2 = 11,25%.

 

Helder verhaal Ruben!

[R.I.P. - Fred Wiersma]

Overigens is het niet alleen maar hoera bij vreemd vermogen.

 

Stel in Rubens voorbeeld heb je gemiddeld 8% rendement op je eigen vermogen. Aangezien de bank 6,75% rendement krijgt, hou je zelf 1,25% over. Als je geen vreemd vermogen had, was die hele 8% voor jezelf.

 

 

[r.i.p. Ruben van den Oord]

Overigens is het niet alleen maar hoera bij vreemd vermogen.

 

Stel in Rubens voorbeeld heb je gemiddeld 8% rendement op je eigen vermogen. Aangezien de bank 6,75% rendement krijgt, hou je zelf 1,25% over. Als je geen vreemd vermogen had, was die hele 8% voor jezelf.

 

Dat is wat kort door de bocht. Ik ga er even van uit dat je bedoelt dat het rendement op het totaal geïnvesteerd vermogen 8% bedraagt. Verder ga je voorbij aan de renteaftrek voor de VpB. Bij een gezonde solvalibiliteit van 0,5 (evenveel eigen vermogen als vreemd vermogen) bestaat het gewogen gemiddelde dus uit 8% rendement over je EV + (8%-(6,75%x0,75))=2,93% rendement over het VV. Daarmee kom je uit op een cumulatief rendement van 10,93%.

 

Zou je er voor kiezen om het VV vrij te laten vallen ten laste van het EV, (je stort vanuit privé nieuw EV in de BV en betaalt daarmee de bank af) dan is een rendement van 8% gewoon te laag. Dat redt je namelijk ook met een mooi gespreid beleggingsportfolio in Robeco fondsen. En dan kan je gewoon op de golfbaan blijven staan zonder dat je het ondernemersrisico loopt. Juist vanwege het ondernemersrisico (dubieuze debiteuren, 'de markt' die in elkaar zakt, geziek met personeel) hoort je rendementseis op je EV veel hoger te liggen dan bij een offensieve aandelenportefeuille.

 

Ook als je uitgaat van een situatie waarbij de onderneming volledig gefinancierd wordt met vreemd vermogen, is het voordeliger om je EV te beleggen dan in een onderneming met 8% rendement te storten. Rekenvoorbeeld met 8% rendement en 100K vermogenspositie.

 

1. Onderneming volledig gefinancierd met vreemd vermogen, bankschuld 100.000,-, bank rente 6%, prive vermogen 100.000,-, belegd via Robeco, gespreid portfolio: deposito, obligaties, click-index en enkele offensieve fondsen (emerging markets oid) gemiddeld rendement 8%

 

Rendement onderneming: 8.000,-

Bankrente 6.000,- minus VpB 25% 4.500,-

 

Totaal rendement onderneming 3.500,-

 

Rendement prive vermogen via Robeco 8.000,-

 

Totaal rendement EV + VV 11.500,-

 

 

2. Onderneming volledig gefinancierd met eigen vermogen

 

Rendement onderneming 8.000,-

 

Totaal rendement 8.000,-

[R.I.P. - Fred Wiersma]

...

Dat is wat kort door de bocht.

...

 

Je hebt gelijk, was veel te kort door de bocht. Ik heb helaas nu geen tijd er dieper op in te gaan. Wel is er een soort hefboomeffect met gebruik van vreemd vermogen, dat zowel negatief als positief versterkt. Jouw info lijkt me (snel bekeken) correct. Eens kijken of ik dit weekend er nog in kan duiken. Wordt vervolgd!

[R.I.P. - Fred Wiersma]

Toch even een modelletje gemaakt.

 

Aannames:

- Eenmanszaak

- Rente op vreemd vermogen is 9%

- Gemiddelde IB is 40%

 

2 scenarios:

1) Eigen vermogen is 200.000, en vreemd vermogen is 0.

2) Eigen vermogen is 100.000, vreemd vermogen ook 100.000.

 

    Wel VV    Geen VV

Eigen vermogen    € 100.000   € 200.000

Vreemd vermogen    € 100.000    € 0

Totaal vermogen    € 200.000   € 200.000

      

Omzet    € 40.000    € 40.000

Kosten omzetgerelateerd (30%)   € 12.000    € 12.000

Vaste kosten    € 10.000 € 10.000

Rente (9%) op vreemd vermogen € 9.000 € 0

      

      

Winst voor belasting € 9.000 € 18.000

      

Inkomstenbelasting (40%) € 3.600    € 7.200

      

Winst na belasting / Netto inkomen    € 5.400    € 10.800

      

Rendement eigen vermogen    5,40%    5,40%

 

Het omslagpunt in dit voorbeeld is een omzet van EUR 40.000. Is de omzet lager, dan is het beter om geen vreemd vermogen te hebben. Is de omzet hoger, dan dus wel. Uiteraard is een REV van 5,4% veel te weinig voor de meeste ondernemingen.

 

Vraag voor de lezer: bij welke omzet is het REV zonder vreemd vermogen 18%? En wat is dan het RV als er wel 100.000 VV is?

 

[captain]

Om hem even in te koppen... bij een omzet van 100k is het rendement op EV 18%. Bij een financiering met 50% vreemd vermogen is het rendement op EV 30,6%. Duidelijk hoger dus.

Wat niet in onderstaande vergelijking is meegenomen en wat ook door Ruben is aangestipt is het rendement dat je maakt op het (risico laag) beleggen van de 100k die je niet in je bedrijf stopt bij een financiering met vreemd vermogen.

 

Volgens mij wordt dus het omslagpunt bepaald door het rendement dat je met je investering maakt, afgewogen tegen het risico dat je ermee loopt.

[Joost Rietveld]

Heerlijk verhaal Ruben!

 

Wel een enorme misser in jouw redernatie ;). Het VPB tarief is voor de meeste BV's thans 20% :P

 

Ik zou eens moeten werken aan een model om deze redernatie toe te passen op de omzetting van een EMZ naar een BV. Die wordt nu alleen vanuit (veelal) fiscaal oogpunt benaderd. En aangezien je in een BV niet alle winst (voor salaris) als salaris hoeft op te nemen, blijft er geld over. Eigen vermogen dat in verhouding tot het vermogen in een EMZ oploopt bij een salaris dat lager ligt dan de winst (voor salaris uiteraard).

 

Dat heeft ook een grote invloed op de waardering en dus de goodwill!

 

Ik ga even bomen na de koffie van zaterdagochtend.

 

ciao

Joost

[r.i.p. Ruben van den Oord]

Zoals ik vanmiddag al zei: Zorg dat je als ondernemer de cijfers in je vingers krijgt, dat je dwars door die jaarrekening heen kunt lezen, dat je bij wijze van spreken de solvabiliteit en omloopsnelheid van je voorraden al met grote rode letters op je netvlies geprojecteerd ziet zodra je het ingebonden rapport uit de envelop haalt.

 

En laat het dan aan je accountant over om de juiste rapportage samen te stellen. Er zijn te veel ondernemers die hun jaarrekening krijgen en denken dat het geheime programmacode is voor de belastingdienst waarin ze kunnen zien of je kilometerregistratie wel sluitend is.... Dat is gewoon zonde van het werk van de accountant.

[Marcel (Up)]

Er zijn te veel ondernemers die hun jaarrekening krijgen en denken dat het geheime programmacode is

 

Kijk eens naar die Column hiernaast....

[Maarten]

En laat het dan aan je accountant over om de juiste rapportage samen te stellen. Er zijn te veel ondernemers die hun jaarrekening krijgen en denken dat het geheime programmacode is voor de belastingdienst waarin ze kunnen zien of je kilometerregistratie wel sluitend is.... Dat is gewoon zonde van het werk van de accountant.

 

Ben je niet wat aan de late kant als je uit de jaarrekening moet halen hoe het met je bedrijf gaat? Ik weet niet hoe het met andere ondernemers zit, maar een jaarrekening vind ik niet zo interessant van mijn eigen bedrijf. Het lijkt mij dat je die cijfers op wat punten na al veel eerder helder hebt.

[Joost Rietveld]

 

 

Ben je niet wat aan de late kant als je uit de jaarrekening moet halen hoe het met je bedrijf gaat? Ik weet niet hoe het met andere ondernemers zit, maar een jaarrekening vind ik niet zo interessant van mijn eigen bedrijf. Het lijkt mij dat je die cijfers op wat punten na al veel eerder helder hebt.

 

Hoi Maarten

 

Het zal je tegenvallen hoeveel ondernemers weten van hun financiën en hoe goed ze daarover geïnformeerd worden door hun adviseur/boekhouder.

 

Ik train onze administratief medewekers zodat ook zij zien wat de signalen in de boekhouding zijn die de adviseurs moeten oppakken. Proactief begint bij de boekhouding en niet bij de jaarcijfers!

 

Groet

Joost

[Marcel (Up)]

Het zal je tegenvallen hoeveel ondernemers weten van hun financiën en hoe goed ze daarover geïnformeerd worden door hun adviseur/boekhouder.

:-[ :-[ :-[

 

inderdaad....

>:(

 

[Manon GJ]

Beetje oud topic maar de onderwerpen blijven relevant.

 

Een kleine toevoeging: op het moment dat je VV toevoegt aan de onderneming dan stijgt daarmee het risico voor de EV verschaffer. De fcf moet namelijk eerst gebruikt worden voor aflossing van de VV verschaffer.

Dit komt ook tot uitdrukking in de berekening van de WACC (de gemiddelde gewogen kostenvoet).

 

Dus als je eerst 20% rendement wilde omdat je zo gek was om je geld in dat ene bedrijf te stoppen dan wil je nog meer wanneer ook de bank erbij komt kijken.