• 0

Overname als groeistrategie (III): De prijs van de vennootschap

Ik werd er nog even subtiel op gewezen: Ik ben mijn belofte niet nagekomen. Het laatste deel over bedrijfswaardering is nog niet verschenen als column. Foei. Dus bij deze, in de herkansing: Overname als groeistrategie: Deel III: De overnamesom.

 

Waar het allemaal mee begon: Ondernemer Jaap heeft altijd in oude Volvo's gereden en je kon hem uittekenen met zijn praktisch katoen/polyester Makro-confectie kleedje aan het steeds ronder wordende lijf. En ineens komt Jaap in een kekke XKR aangescheurd met een maatwerk krijtstreep om de schouders en een strakke blondine aan de arm (en dat laatste heeft niets met de oorzaak van de XKR en de krijtstreep te maken, maar is eerder het gevolg daarvan ;)).

 

Trots laat Jaap aan iedereen die het niet horen wil weten dat hij zijn hut verkocht heeft en daar mooi 7x de winst voor heeft gevangen. En iedere keer als een Jaap zo de netwerkborrel betreedt zie je aan de koppen om hem heen dat er driftig (maar o zo onopvallend) gerekend wordt. “Ik doe nu twee ton per jaar, maal zeven is 1.4Mio... daar kan ik ook wel zo'n blondje van betalen...”

 

Maar is dit nu eigenlijk wel terecht? Heeft Jaap 7x de winst gekregen, is die 7x een ijzeren wet, of zit het één en ander iets genuanceerder in elkaar?

 

In deel 1 heb ik een poging gedaan mijn visie te verduidelijken op de begrippen “prijs” en “waarde”. De prijs van een transactie is objectief. Men neme de kassabon van de laatste tankvulling bij de BP en het staat onomstotelijk vast wat de prijs van een liter brandstof is. Maar, is de prijs dan ook gelijk aan de waarde? Nee. Waarde is per definitie subjectief.

 

Ooit, eind jaren '70 was ik met mijn ouders op vakantie in Zuid-Spanje, waar er tijdens een georganiseerd tripje richting Marokko mijn vader spontaan 17 kamelen werd geboden voor mijn moeder. Een treffender voorbeeld van de subjectiviteit van waarde bestaat er bijna niet. Voor de desbetreffende bieder is de prijs van 17 kamelen een “offer you can't refuse”. Voor mijn vader was het reden tot hoofdpijn. Hij had geen idee wat hij met 17 kamelen aan zou moeten. Of hij er later spijt van heeft gekregen dat hij dit aanbod heeft afgeslagen, vertelt deze familiesaga niet...

 

In deel twee is een alom erkende manier om de waarde van de activiteiten van een onderneming te bepalen aan bod geweest: De discounted cashflow methode. Ofwel: De huidige contante waarde van toekomstige kasstromen. Een lastig begrip wat ik geprobeerd heb te verduidelijken met het Eurappelboompje. Dit boompje geeft heel constant iedere maand 50 licht-zoete, sappige appeltjes met een euro muntstuk als klokhuis. Wat zou bij verkoop van deze boom nu eigenlijk de prijs moeten zijn?

 

Eigenlijk is deze boom onbetaalbaar, zolang deze waarde (daar heb je 'm) heeft voor de verkoper. Pas als de boom op termijn waardeloos wordt voor de huidige eigenaar, bijvoorbeeld omdat het leven is eindig is (naar het schijnt is dat gesodemieter begonnen met uitgerekend een appelboom), en er geen opvolger klaar staat om de verzorging van de Eurappelboom over te nemen, kan er een prijs bepaald worden voor de boom.

 

Goed, terug naar anno nu. We hebben dus met de DCF methode een waarde kunnen bepalen voor onze onderneming. Dat wil zeggen: de waarde over de activiteiten van de onderneming. Dat zegt nog helemaal niets over de waarde van de vennootschap (we gaan maar voor het gemak van een aandelentransactie uit). De waarde van de vennootschap wordt mede bepaald door de aanwezige activa en passiva.

 

Cijfers zijn geduldig, dus we kunnen even lekker gek doen. Volgens de DCF methode hebben de activiteiten van de vennootschap een waarde van 700K. Er is volgens de balans een paar jaar geleden een bedrijfspand aangekocht voor 500K euro, huidige taxatie 700K. De hypotheek bedraagt nog steeds (want aflossingsvrij) 750K. Er loopt nog een negatieve rekening-courant verhouding met de directie van 100K, de overige (vaste) activa bedragen 100K (waarop nog 60K financiering loopt), er is een debet-saldo op de betaalrekening van 100K, crediteuren 100K en debiteuren 50K.

 

Hoe ziet de waardeberekening van de vennootschap er dan uit?

 

[table]

[tr]

[td]Waarde activiteiten:[/td][td]700[/td][td][/td]

[/tr][tr]

[td]Waarde bedrijfspand[/td][td]700[/td][td][/td]

[/tr][tr]

[td]Overige activa[/td][td]100[/td][td][/td]

[/tr][tr]

[td]Debiteuren[/td][td]50[/td][td][/td]

[/tr][tr]

[/tr][tr]

[td]Hypotheek bedrijfspand [/td][td][/td][td]750[/td]

[/tr][tr]

[td]RC Directie[/td][td][/td][td]100[/td]

[/tr][tr]

[td]Financiering activa[/td][td][/td][td]60[/td]

[/tr][tr]

[td]Debet-saldo[/td][td][/td][td]100[/td]

[/tr][tr]

[td]Crediteuren[/td][td][/td][td]100[/td]

[/tr][tr]

[td]Totaal[/td][td]1550[/td][td]1010[/td]

[/tr][tr]

[td]

Waarde onderneming:[/td][td]

540K [/td][td] [/td]

[/tr]

[/table]

 

Of de bovenstaande cijfers nu wel of niet geloofwaardig zijn vind ik op het moment niet zo boeiend. Het gaat om de methodiek. Het laat hoe dan ook zien dat winst geen enkele rol speelt in de waardebepaling van een onderneming. De winst van de onderneming zou wel eens 54K op jaarbasis kunnen bedragen. In dat geval kan deze ondernemer roepen dat hij 10X de winst heeft opgestreken.

 

Sterker nog, de vennootschap kan verlieslijdend zijn (vanwege de afschrijvingen) maar zolang er een positieve cashflow is, en de activa-passiva correctie daar nog wat van over laat, is de vennootschap geld waard. In zeldzame gevallen kan er een beperkte negatieve cashflow aanwezig zijn, maar dat de waarde van de onderneming “gered” wordt door de aanwezige activa.

 

Zoveel-maal-de-winst zegt helemaal niets over de waarde van een onderneming. Of.... toch? Kort geleden had ik met Ties van der Laan een bijzonder interessant Skype-gesprek over dit onderwerp. Dus er komt onverwacht ook nog een deel IV: “Het gelijk van Jaap” (werktitel). In co-auteurschap met Ties. Dat dan weer wel.

 

Zo, en nu eerst koffie.

Link naar reactie

Aanbevolen berichten

6 antwoorden op deze vraag

  • 0

Tot vervelens aan toe heeft het vakblad van de Dibevo ( dierenwinkel branche organisatie) aandacht besteedt aan overname en de prijsbepaling.

Zelf kwam ik tot de conclusie dat alles afhankelijk is van: wat de gek er voor geeft.

 

Zaken als Goodwill zijn niet met een formule te berekenen en tot hoe ver is de goodwill niet afhankelijk van de ondernemer als persoon zelf.

 

Link naar reactie
  • 1

Ik zie dat ik de linkjes naar de vorige columns niet heb bijgevoegd, en dat zou het leven toch weer een stuk makkelijker maken.

 

Deel 1: Overname als groeistrategie

Deel 2: Overname als groeistrategie (II): Waardebepaling

 

@René: Het is ook wat de gek er voor geeft, maar voor de ene gek heeft de onderliggende zaak meer waarde dan voor de andere gek. En dan is het toch wel prettig om in ieder geval zelf een redelijk gefundeerde waardebepaling achter de hand te hebben. Dat onderhandelt wel zo prettig, en is dus helemaal zo gek nog niet.

Link naar reactie
  • 0

Beste Ruben,

 

Goed dat je een wat lastiger onderwerp bespreekt. Graag vul ik je column aan met

het volgende ;

 

a. Eigenlijk moet je ook de hypotheek herwaarderen. De nominale schuld is weliswaar gegeven en blijft hetzelfde, maar deze wordt natuurlijk in de loop der tijd minder groot vanwege inflatie. Gebruikelijk is de toekomstige uitgaande geldstromen (voor rente en aflossing) te herwaarderen tegen de actuele marktrente. Als de actuele marktrente hoger is dan de overeengekomen rente, heeft het bedrijf dus gunstig gefinancieerd en wordt de hypotheek - in reele termen - evenredig lager.

 

b. Je laat de actuele waarde van het pand stijgen t.o.v. de betaalde prijs. Dat is

anno 2009, gezien het overschot op de kantorenmarkt, onrealistisch. Waarschijnlijk

is het pand de komende vijf jaar onverkoopbaar.

 

c. Ik denk dat de waarde van de activiteiten (700) wel gerelateerd is aan de winst.

 

d. Waarom moet de waarde van de activa opgeteld worden bij de waarde van de

activiteiten ? Deze activa genereren zelf toch geen inkomsten ?

 

SubRosa : Moving products that move people

&

R.W. Verbrugge Bedrijfseconomisch advies :

http://www.reneverbrugge.nl

Link naar reactie
  • 0

@SubRosa:

 

a) Klopt, maar dat is ook gebeurd. Alleen herwaardeer je de hypotheek zelf niet, maar de rente en eventueel aflossing wordt gecorrigeerd met het inflatiecijfer. Rente en aflossing zijn kasstromen, in tegenstelling tot afschrijving, en die zijn in de formule verwerkt. Het feit dat de hoogte van de hypotheekschuld in waarde daalt door de inflatie, zorgt er wel voor dat de solvabiliteit van de onderneming ieder jaar een beetje beter wordt.

 

b) Het is niet gezegd dat het een voorbeeld is anno tweeduizend-nu. Het voorbeeld is volstrekt fictief, in een fictief land, met fictieve marktomstandigheden, met een fictieve bank en ook in een fictieve tijdsperiode. Je kunt je ook afvragen welke bank zo gek is geweest om zo'n hoge hypotheek te verstrekken met zo weinig onderliggende zekerheden. Maar daar gaat het niet om. De balans is zoals 'ie is, en dat is het vertrekpunt voor de waardering van de vennootschap.

 

c) De hoogte van de winst is altijd van invloed op de waarde van de activiteiten. Echter, om de waarde van de activiteiten te kunnen bepalen zul de de posten afschrijvingen, bijzondere baten en bijzondere lasten er uit moeten filteren. Deze posten kunnen de winst fiscaal kunstmatig laag houden, dan wel verkooptechnisch kunstmatig hoog houden. Over het totaal aan af- en bijschrijvingen op de bankrekening ( de cashflow ) kan weinig discussie bestaan. Zolang de cashflow positief is, hebben de activiteiten waarde. Door de afschrijvingen en bijzondere lasten kan de balans dan nog steeds een verlies laten zien.

 

d) De activa zelf genereren over het algemeen geen inkomsten. Ze zijn vaak wel een voorwaarde om die activiteiten te kunnen uitvoeren, zoals de drukpersen van een drukkerij of het computersysteem van een assurantietussenpersoon. Zolang er activa op de balans staan, vertegenwoordigen ze een waarde. Aangezien ze geen inkomsten genereren, zijn ze ook niet opgenomen in de DCF formule. Als de vennootschap in zijn geheel wordt verkocht zul je dus de activa moeten optellen bij de waarde van de activiteiten. Gevolg daarvan is dat de schulden van de vennootschap worden afgetrokken van de waarde van de activiteiten. Er zijn genoeg scenario's te bedenken wanneer alleen de activiteiten worden verkocht en niet de activa van de vennootschap. Dit zou bijvoorbeeld kunnen zijn als de financier het pandrecht op de activa wil uitoefenen, of als de directie van het bedrijf een ander product wil gaan voeren en het machinepark daarbij nog wel nodig heeft (ze gaan voortaan shampooflessen afvullen in plaats van potten mayonaise).

 

Voor de behapbaarheid van de materie ben ik van het volgende uitgegaan: Er zijn twee verschillende onderdelen die de waarde van de vennootschap bepalen. Enerzijds zijn dat de activiteiten, ofwel de kasstromen. Deze zijn 'ongoing business', een continu voortgaand proces, en daarmee per definitie dynamisch. Anderzijds heb je bezit en schuld, een onderdeel dat veel minder volatiel is, en in een groot aantal gevallen zo goed als statisch, zoals de hoogte van de aflossingsvrije hypotheek, of de waarde van onroerend goed. Juist door deze grote onderlinge verschillen worden de twee onderdelen ook afzonderlijk gewaardeerd, met elk hun eigen rekenmethode.

 

Voor het berekenen van de waarde van de kasstromen is er de Discounted Casflow methode (de Eurappelboom). Als een onderneming alleen de activiteiten zou verkopen, dan heb je genoeg aan alleen de DCF methode. Maar omdat een vennootschap in zijn geheel meer inhoudt dan alleen activiteiten, dien je ook de waarde van de activa en passiva vast te stellen. Dit gebeurt jaarlijks aan de hand van de balans. De waarde van de activa is in november nagenoeg gelijk als de waarde in januari (om precies te zijn zit daar 3,33% verschil tussen (uitgaande van een afschrijvingstermijn van 5 jaar). De waarde van de activiteiten kunnen in januari juist heel erg verschillen van de waarde in november, omdat bijvoorbeeld in het betreffende bedrijf een sterke seizoenswerking aanwezig is. En bovendien, wat moet je dan gebruiken als basis voor je waardering? De omzet van gisteren? De grootte van het portfolio onderhanden werk? Waardering van activiteiten op basis van een momentopname is dus onbegonnen werk.

 

Link naar reactie
  • 0

Beste Ruben,

 

Als Registe Valuator en daarmee fervent aanhanger van DCF (en dan de Adjusted Present Value variant) kon ik me in de afgelopen 2 columns aardig vinden, zeker omdat ik heel hard heb gelachen om je voorbeelden en het altijd een verademing is om iemand in begrijpelijke taal de dcf methode te zien uitleggen.

 

Echter nu spring ik er toch maar even in. Allereerst haal je naar mijn mening hierboven toch waarde en prijs door elkaar en ben je in het laatste sommetje aan het praten over prijs.

 

Je geeft aan dat de DCF methode alleen de activiteiten van de onderneming bepaalt en niet de waarde van de onderneming. Ik ga er vanuit dat je met het laatste bedoelt, de waarde van het eigen vermogen van de onderneming. Dit is eenvoudig te bepalen door de liquide middelen van de onderneming bij de uitkomst van je DCF op te tellen en de marktwaarde van de schulden er vanaf te halen (dit doe je ook deels in de som hierboven).

 

Als je dan gaat discussiëren over de uiteindelijke overnameprijs wordt er natuurlijk gekeken naar de balans die wordt overgedragen en ik kan jouw sommetje daarin wel redelijk volgen. De schulden haal je er af, zou ik ook doen.

 

Waar ik me echt niet in kan vinden is dat je de balanswaarde van de activa optelt bij de DCF waarde. Dit is nl een combinatie van DCF met een intrinsieke waardebepaling en dat is niet de bedoeling.

 

Je zegt hierover: "De activa zelf genereren over het algemeen geen inkomsten. Ze zijn vaak wel een voorwaarde om die activiteiten te kunnen uitvoeren, zoals de drukpersen van een drukkerij of het computersysteem van een assurantietussenpersoon. Zolang er activa op de balans staan, vertegenwoordigen ze een waarde. Aangezien ze geen inkomsten genereren, zijn ze ook niet opgenomen in de DCF formule. Als de vennootschap in zijn geheel wordt verkocht zul je dus de activa moeten optellen bij de waarde van de activiteiten.”

 

Zonder de activa kunnen de inkomsten niet gegenereerd worden en als ze geen inkomsten genereren zijn ze ook niets waard. Oftewel de waarde van de activa zit al in de DCF.

Als je nl de activa verkoopt dan dalen de geldstromen en dus de DCF (waarbij de DCF hopelijk harder daalt want anders zou de liquidatiewaarde van de activa groter zijn dan de onderneming die doorloopt).

 

Wat betreft het pand zou je een aparte discussie kunnen voeren en dat is naar mijn mening afhankelijk van de casus.

 

Theoretisch zou je de debiteuren en crediteuren niet apart moeten berekenen want deze zitten al in je mutatie werkkapitaal in je free cash flow berekening die de basis vormt voor de DCF waardering.

 

Deze posten kun je als ondernemer in de praktijk behoorlijk laten variëren (debiteuren sneller innen en crediteuren later betalen) en hiermee kun je je liquide middelen laten oplopen zodat je als verkoper meer geld meeneemt. Daarom worden er vaak afspraken gemaakt over de zogenaamde overnamebalans en eventuele plussen of minnen worden verrekend.

 

Als laatste klopt je hypotheekbedrag niet denk ik, zou 550 moeten zijn?

 

Mijn sommetje zou dan zijn:

Pand apart verkopen en evt invloed op DCF berekenen.

Waarde activiteiten 700 minus schulden (100+60) plus liquide middelen (-100) = 440K als waarde voor het eigen vermogen van de onderneming.

Groeten, Manon

 

Link naar reactie
Gast
Dit topic is nu gesloten voor nieuwe reacties.
Hide Sidebar
  • Wil je onze Nieuwsflits ontvangen?
    Deze verzenden we elk kwartaal.

  • Wie is er online?
    11 leden, 209 Gasten

  • Breng jouw businessplan naar een higher level!

    Op dit forum worden alle onderwerpen m.b.t. ondernemerschap besproken.

    • Stel jouw ondernemersvragen
    • Antwoorden/oplossingen van collega ondernemers
    • > 75.000 geregistreerde leden
    • > 100.000 bezoekers per maand
    • 24/7 bereikbaar / binnen < 6 uur antwoord
    •  Altijd gratis

  • Ook interessant:

    Ook interessant:

×
×
  • Nieuwe aanmaken...

Cookies op HigherLevel.nl

We hebben cookies geplaatst op je toestel om deze website voor jou beter te kunnen maken. Je kunt de cookie instellingen aanpassen, anders gaan we er van uit dat het goed is om verder te gaan.