Yes, een investeerder. Maar waar moet ik op letten?

[Joost Rietveld]

Mooi idee, goed idee, maanden, nee jaren ontwikkelen, net genoeg uurtjes kunnen steken in externe opdrachten, maar toch brood met kaas voor diner, avonden doorhalen, weekenden bezet, sociaal leven (buiten media) op nul en dan komt hij/zij: de investeerder!

 

Ik ben gezien! Ik ben opgemerkt! Iemand gelooft in mij! Met hun hulp ga ik doorbreken! Mijn idee met hun marketingbudget is goud! Klinkt bekend? Of hoop je dat het snel bekend gaat klinken?

 

Pauzeer even en lees hieronder goed door waarop je nog beter bedacht moet zijn!

 

Waar heb ik het over?

Start-ups. Zolderkamerpezers, nachtbrakers, rotsvast geloof in wat ze maken, op zoek naar erkenning, exposure en succes. De doorbraak waarop ze al die maanden en jaren hoopten. Maanden en jaren van weinig inkomen en maar bouwen aan hun product. Ja, app ontwikkelaars, webshopbouwers, luxe goederen en trendy artikelen, al dan niet consumeerbaar. Veelal raken ze de kern van wat de markt vraagt, maar hoe kom je van je zolderkamer af?

 

Een idee zonder geld is waardeloos. Een product zonder geld idem dito. Vier jaar werken aan een concept, idee of product is niet zeldzaam. En dan ineens wordt je opgemerkt: jouw idee is volgens de geïnteresseerde investeerder precies wat zijn portfolio nodig heeft. Het is uniek, baanbrekend, geschikt voor een niche- of groeimarkt en met zijn/haar geld wordt het schaalbaar. En schaalbaarheid is de sleutel (of het toverwoord zo je wilt) tot een toekomstige exit op 6 of 7 cijfers voor de komma.

 

Waarom dan pauzeren?

Omdat investeerders ook niet gek zijn. Jij hebt iets en zij willen er iets mee, omdat zij geloven dat wat jij hebt, hen verder zal helpen in euro’s. Het is niet zeldzaam dat de ondernemer verblind raakt door wat een investeerder aanbiedt: veel geld, netwerk, kennis, marketing, expertise in de branche. Je droom komt uit nog voordat er getekend is. Maar is dat wel zo? Als de rook van alle euforie opgetrokken is, waar heb je dan precies voor getekend?

 

Weet wat je 'verkoopt'!

Laat ik voorop stellen dat een BV de geijkte rechtsvorm is. Het lijkt zo simpel: je maakt van je eenmanszaak een BV en de investeerder biedt bedrag X voor Y procent van de aandelen en zolang hij geen meerderheid van de aandelen verlangt, zit je goed. Toch?

 

Elke BV kent twee essentiële pijlers: recht op winst en recht op invloed (stemrecht). Hoe komen investeerders dan vaak weg met een minderheid van de aandelen en toch een enorme invloed? En waarom zie je als ondernemer soms niets terug van het geld dat de investeerder stort in de BV? Het zit in de details.

 

De basics: standaard BV-structuur

Veelal zal de structuur van je onderneming na de participatie er als volgt uitzien:

jij richt een Holding BV op. De Holding BV richt een tussenholding op waarin het IP gehouden wordt, de tussenholding richt een werkmaatschappij op waarin het IP geëxploiteerd wordt. Voor dat laatste verleent de tussenholding aan de werkmaatschappij een licentie. De investeerder zal willen instappen in de tussenholding, zodat ook het IP mede zijn eigendom wordt. Een goed uitgebouwd en geëxploiteerd IP is niet zelden het meest waardevolle bezit van de onderneming en dus de cash cow bij verkoop. En aangezien het IP zelf verkopen betekent dat er vennootschapsbelasting betaald moet worden, zal bij een exit de tussenholding in zijn geheel verkocht worden (aandelenoverdracht) zodat de deal onder de deelnemingsvrijstelling onbelast blijft!

 

Een fictief voorstel

Laten we voor de rest van deze column uitgaan van het volgende voorstel:

1. Investeerder verkrijgt 40% nieuwe aandelen in de tussenholding tegen 200k.

2. in de aandeelhouders- of participatieovereenkomst (niet zelden geheel in het Engels opgesteld) kom je (in afwijking van de statuten/oprichtingsakte) de volgende termen tegen:

- versterkt stemrecht van 65% (qualified majority of votes);

- tag along;

- drag along;

- aanbiedingsplicht (mandatory offer of shares or obligation to offer shares);

- bad leaver;

- non-concurrentie-, non-relatie-, anti-ronselbedingen en verbod op nevenwerkzaamheden (non-compete, non-solicitation, ancillary activities).

Wat verkoop je nu precies?

NIETS! Als je met het voorstel onder punt 1 hiervoor dacht dat jij of jouw holding BV er direct beter van wordt, helaas. In dit voorstel geeft de tussenholding nieuwe aandelen uit aan de investeerder. En de investeerder betaalt dat geld aan …… de tussenholding. Jouw holding BV levert geen aandelen aan de investeerder dus jouw holding BV krijgt ook niets. Wat je wel ‘krijgt’? Een verwatering van jouw holdings belang in de tussenholding van 100% naar 60%, in de hoop dat de waarde van de tussenholding met minstens 67% groeit op termijn (min 40% betekent dat je vanaf 60% weer met 67% moet groeien om uit te komen waar je was).

 

Investeerders die geld willen stoppen in een onderneming zullen vaak kiezen voor deze route als een onderneming nog uitgebouwd moet worden en daar budget voor nodig is. Voor jou als ondernemer is het goed te beseffen dat dit dus vooral geen cash momentje is. Je staat een belang in je onderneming af in de hoop/verwachting dat met het geld, netwerk en expertise van de investeerder de tussenholding of de werkmaatschappij verder kan groeien naar een marktpositie die opvalt, aandacht trekt en mogelijk zal leiden tot een strategische verkoop over 4 tot 7 jaar.

 

Grootaandeelhouder en toch geen controle

Je hebt 60% van de aandelen en dus de meerderheid van stemmen in de aandeelhoudersvergadering. Wat een gouden deal! Geld erbij en toch de touwtjes in handen?! Of trekt er nog iemand anders aan de teugels van je paard? Jazeker! Geen weldenkend investeerder geeft alle touwtjes uit handen. Investeerders zorgen ervoor dat zij invloed hebben in de aandeelhoudersvergadering op kritieke beslissingen en ze zorgen ervoor dat jij niet zomaar met de BV kan doen wat jou goeddunkt, dus ook niet met de aandelen van de BV.

 

Versterkt stemrecht en unanimiteit van stemmen

Vaak wordt de ondernemer aangesteld als bestuurder en als bestuurder kun je de BV veelal leiden zoals je dat zelf wilt. Totdat ... je als bestuurder aanloopt tegen dat nare lijstje met beslissingen die via de aandeelhoudersvergadering (de AvA) moeten lopen. Dat lijstje omvat vaak ingrijpende besluiten zoals het uitgeven van nieuwe aandelen, uitkeren van dividend, wijzigen van de statuten, maar ook een kapstokbepaling die paal en perk stelt aan het geld dat jij namens de BV mag uitgeven (“het aangaan van overeenkomsten die een belang van € x.xxx te boven gaan”).

 

Je belegt een AvA en doet het voorstel. De investeerder stemt tegen en daarmee is het voorstel verworpen. Huh? Ja, want in de participatie-/aandeelhoudersovereenkomst staat dat deze besluiten met een versterkte meerderheid van 65% van de stemmen genomen moeten worden. Als de investeerder met 40% tegen stemt, dan kom jij met jouw 60% niet aan die vereiste meerderheid van 65% en dus is het voorstel van tafel. Unanimiteit in de AvA spreekt voor zich.

 

Of erger nog, je belegt geen AvA en gaat als bestuurder gewoon je gang. Jaren later ontstaat er onenigheid met de investeerder en de investeerder besluit jouw bestuurlijke beslissingen eens langs het nare lijstje te leggen. Dan blijkt dat je diverse AvA’s had moeten beleggen, wat je niet gedaan hebt, en stelt de bestuurder jou aansprakelijk voor de financiële gevolgen van alle beslissingen die je via de AvA had moeten laten lopen. En bij echte herrie zal dan ook snel het boetebeding uit de participatie-/aandeelhoudersovereenkomst ingeroepen worden.

 

Tag along

Letterlijk aanhaken. Als jij een koper vindt voor de aandelen in je tussenholding dan kan de investeerder via deze bepaling jou verplichten om zijn aandelen (onder dezelfde voorwaarden) mee te nemen in de deal. Wil de koper de aandelen van de investeerder niet, dan komt er geen deal tot stand. Dat lijkt niet zo bezwaarlijk maar menig investeerder bedient zich van een tag along die alleen ten gunste van hemzelf opgesteld is. Dus gebeurt het omgekeerde – de investeerder vindt een koper – dan heb je geen recht om bij zijn deal aan te haken.

 

Drag along

Letterlijk meeslepen. Als de investeerder een koper vindt dan kan hij via een drag along bepaling jou verplichten om je aandelen (onder dezelfde voorwaarden) mee te verkopen. Dus ook als jij het voorstel van die koper of de koper zelf helemaal niet ziet zitten. En ook hier wordt de drag along vaak eenzijdig opgesteld: de investeerder krijgt het recht jou mee te slepen in zijn deal, maar omgekeerd kun jij de investeerder niet verplichten mee te gaan in een deal die jou aangeboden wordt.

 

Aanbiedingsplicht

In vrijwel alle statuten van BV’s kom je een blokkeringsregeling tegen in combinatie met een aanbiedingsplicht. Simpel gezegd: een aandeelhouder mag zijn aandelen in een BV niet zomaar verkopen aan een derde (blokkering), maar moet deze eerst aanbieden aan de overige aandeelhouders. De blokkering is er om te voorkomen dat een aandeelhouder zijn aandelen verkoopt en de andere aandeelhouder(s) ineens met een wildvreemde partij in de AvA zitten.

 

De aanbiedingsplicht is er om te zorgen dat in bepaalde gevallen de overige aandeelhouders de gelegenheid krijgen om verder te gaan met de gezamenlijke BV. Immers, stel dat een aandeelhouder komt te overlijden of zijn holding gaat failliet dan wil je afspraken hebben gemaakt over wat er dan met diens aandelen in de gezamenlijke BV moet gebeuren.

 

In de statuten worden vaak maar een beperkt aantal oorzaken genoemd die leiden tot een aanbiedingsplicht. In de participatie-/aandeelhoudersovereenkomst wordt dat lijstje (de What if bepalingen) vaak een stuk langer gemaakt. Denk aan: verbreking huwelijkse gemeenschap, overdracht van de aandelen van je Holding BV, aanstellen andere bestuurder in je Holding BV, langdurige arbeidsongeschiktheid, opzeggen van de managementovereenkomst tussen je holding en de werkmaatschappij.

 

Niet zelden worden deze What if bepalingen alleen van toepassing verklaard op de ondernemer en/of zijn persoonlijke Holding BV.

 

Bad leaver

In combinatie met de aanbiedingsplicht kom je deze term tegen als de investeerder jou maar wat graag bindt aan de BV voor een zekere periode. Niet onlogisch, zeker niet in de opbouwfase, maar wat onderteken je nu precies?

Aan de term Bad Leaver worden diverse omstandigheden gekoppeld waarin je als slecht vertrekker zult worden aangemerkt, met dito gevolgen voor de prijs die je krijgt voor je aandelen. Denk hierbij aan disfunctioneren als bestuurder, blijvende arbeidsongeschiktheid in de opbouwfase, gedragingen die bij een dienstbetrekking zouden leiden tot ontslag op staande voet, maar vergeet vooral niet: (vrijwillig) vertrek binnen X jaar nadat de overeenkomst getekend is.

 

Als zo’n situatie zich voordoet dan wordt je verplicht je aandelen aan te bieden aan de investeerder en de investeerder betaalt er de laagste van de nominale waarde of de marktwaarde voor.

 

Non-concurrentie-, non-relatie-, nevenwerkzaamheden en anti-ronselbedingen

Het spreekt voor zich dat je gedurende de samenwerking met de investeerder geen concurrentie aangaat met de gezamenlijke BV, geen relaties van de BV benadert voor leveringen buiten de BV om, je tijd niet steekt in andere ondernemingen dan de BV en geen personeel van de BV ronselt voor andere werkzaamheden dan die van de BV.

 

Wees er echter op bedacht dat deze bedingen doorgaans ook 2 of 3 jaar doorlopen nadat je vertrokken bent als aandeelhouder. En bedenk je vooraf goed of dat wel wenselijk is voor je. Zeker als er een bad leaver clausule in de overeenkomst staat, moet je je afvragen of een non-concurrentiebeding die doorloopt nadat je geen aandeelhouder meer bent, niet te veel broodroof betekent voor je.

 

Datzelfde geldt voor ondernemers die meerdere pannetjes op het vuur hebben staan. Als je een verbod op nevenwerkzaamheden tekent, dan zul je het gas onder de andere pannetjes uit moeten zetten.

 

Zorg er dus voor dat je de inhoud van degelijke bedingen bespreekt en waar nodig uitzonderingen bedingt en opneemt in de overeenkomst.

 

Tot slot

Ik hoop je hiermee een leerzaam kijkje in mijn advieskeuken te hebben geboden. Uiteraard is deze column niet volledig. Investeerders, maar ook de ondernemers zelf, kunnen zich van nog veel meer bepalingen dienen, die al dan niet in eigen belang zijn. Tref je een investeerder die met een of meerdere van deze bepalingen komt, schroom dan niet om ze ter discussie te stellen. Je zult het waarschijnlijk niet allemaal in je voordeel kunnen beslechten, maar wees kritisch en stel van tevoren goed vast welke bepalingen voor jou deal breakers horen te zijn.

 

Zijn investeerders dan boeven? Nee hoor. Ze denken alleen anders over hun belang in jouw onderneming dan jij dat doet. De ene keer begeleid ik de investeerder, de andere keer de ondernemer. De uitdaging is elke keer om te komen tot afspraken waarmee beide partijen tevreden zijn en zich vooral serieus genomen voelen. Niets is demotiverender dan ondernemen met het idee dat je het alleen maar voor een ander doet.

[Joost Rietveld]

Dag Sander,

 

Dank voor je visie. Je geeft een heldere uitleg aan een situatie die ik om wille van de lengte van de column heel kort heb samengevat:

 

Met:

Een verwatering van jouw holdings belang in de tussenholding van 100% naar 60%, in de hoop dat de waarde van de tussenholding met minstens 67% groeit op termijn (min 40% betekent dat je vanaf 60% weer met 67% moet groeien om uit te komen waar je was).

bedoel ik uiteraard mede de groei van waarde die ontstaat door de investering door de investeerder zelf. Wellicht dat het gebruik van de woorden "op termijn" daarin wat verwarrend is.

 

Het gaat mij er primair om dat een ondernemer in dit soort situaties inziet dat niet hij of zijn holding direct profiteert van een dergelijke deal. En daarnaast het besef dat de kapitaalinjectie door de investeerder niet per se zal leiden tot een betere positie voor de ondernemer in zijn bedrijf na de participatie.

 

Uitgangspunt blijft natuurlijk wel dat een investeerder direct bij toetreding waarde toevoegt aan de onderneming.

 

groet

Joost

[Ron van der Kolk]

Goede column, bedankt Joost!

[De Ketchupmaker]

Ik heb al twee keer een min of meer aanbod van een investeerder gehad en op gevoel afgewezen. En als ik nu lees welke valkuilen er zijn, ben ik blij dat ik mijn gevoel heb gevolgd.

 

Deze column ga ik "uitknippen" en nog eens lezen als er zich ooit weer eens een investeerder zou melden en vervolgens een adviseur inschakelen.

[sca_]

Wat verkoop je nu precies?

NIETS! Als je met het voorstel onder punt 1 hiervoor dacht dat jij of jouw holding BV er direct beter van wordt, helaas. In dit voorstel geeft de tussenholding nieuwe aandelen uit aan de investeerder. En de investeerder betaalt dat geld aan …… de tussenholding. Jouw holding BV levert geen aandelen aan de investeerder dus jouw holding BV krijgt ook niets. Wat je wel ‘krijgt’? Een verwatering van jouw holdings belang in de tussenholding van 100% naar 60%, in de hoop dat de waarde van de tussenholding met minstens 67% groeit op termijn (min 40% betekent dat je vanaf 60% weer met 67% moet groeien om uit te komen waar je was).

 

Ik heb hier toch een andere visie op.

 

Als 100% (zonder de nieuwe investering) € 300.000,- voor zowel de ondernemer als de investeerder waard is, en een investeerder investeert € 200.000,-, dan zou de investeerder (wanneer additionele waardecreatie niet wordt meegerekend in de prijsstelling (wat veelal wel gebeurt)) daar een belang van 200000/500000e voor moeten ontvangen (afgerond 40% van de aandelen en overeenkomstig winst- en stemrecht).

 

Daar de ondernemer in dit geval 60% overhoudt, blijft zijn belang gelijk aan de waarde die beide partijen het bedrijf oorspronkelijk toebedeelden (60% van €300.000 + 60% van € 200.000 = € 180.000 + € 120.000 = € 300.000.

 

Idem voor de investeerder (40% van €300.000 + 40% van € 200.000 = € 120.000 + € 80.000 = € 200.000.

 

Uiteraard is het opletten als winst- of stemrecht een andere verhouding krijgt en er o.a. controlbepalingen als in het artikel genoemd in de overeenkomst opgenomen zijn. Dit wijkt dan immers af van de waardebepaling en moet overeenkomstig gecorrigeerd worden.

 

Eens dat dit geen materie is voor ondernemers die hier geen ervaring mee hebben, want je gaat - om bij verwatering te blijven.. - geheid nat.

 

Waarde creëren met het geld van de investeerder

Wat ik als toevoeging mis is voornamelijk wat de ondernemer met het geld kan doen. Deze vraagt (of accepteert) niet zomaar geld van een investeerder. Wanneer de ondernemer het geld met een rendement op geïnvesteerd vermogen hoger dan de bijbehorende kosten van kapitaal kan investeren, creëert deze additioneel waarde. O.a. de € 200.000 geïnvesteerd vermogen uit het voorbeeld kan in dit geval meer waard worden. Zeg 50%. Deze meerwaarde komt voor 60% toe aan de ondernemer, en voor 40% aan de investeerder.

 

I.p.v. een belang van € 300.000 zou het 60% belang van de ondernemer met de investering van de investeerder dan € 360.000 waard worden (en van de investeerder € 240.000).

 

Dit lijkt me de reden dat een deal tussen beide partijen soelaas biedt.