Warme of koude Buyout?

[TwaBla]

De economie heeft een paar mindere jaren achter de rug. Vier jaar geleden was het een venture sellers market. Ondernemers konden relatief makkelijk geld vinden. Nu is dat omgekeerd. Dat moet spannend zijn voor investeerders. Er zijn ondernemingen met een goeie kern die nu minder mooie resultaten hebben. De economie houdt uitverkoop; het is een venture buyers market.

 

Een concreet voorbeeld, geanonimiseerd uiteraard. Ik ken een onderneming die in de loop van de jaren negentig is uitgegroeid tot een kleine multinational in een kennisintensieve sector. In het kielzog van grote opdrachtgevers zijn vestigingen in Azië, Latijns-Amerika, Verenigde Staten en Europa opgezet.

 

Rond de eeuwwisseling hadden ze prachtige cijfers. Een indrukwekkende groei, een mooi rendement en prachtige vooruitzichten. Omdat in deze onderneming het ondernemersaspect echter geleidelijk plaats had gemaakt voor managementvraagstukken (van enkele naar meer dan honderd werknemers in vijf jaar) wilden de oprichters cashen. Gevolg: het managementteam heeft de laatste jaren een groot van zijn tijd besteed aan verschillende varianten: verkoop, management buyout en andere alternativen. Dat kostte kapitalen aan advocaten en adviseurs, en veel managementenergie.

 

In dezelfde periode is de economie een paar tandjes lager gaan draaien. Hun opdrachtgevers zijn aan het bezuinigen, en dat doet zeer. Ze hebben gelukkig op tijd hun basis verbreed, dus de perspectieven zijn op middellange termijn nog steeds goed, maar op korte termijn moet er nu dus serieus gesaneerd worden.

 

Mij lijkt dat nu meer dan ooit het moment gekomen is voor echt venture capital. In de hoogtijdagen was de vraagprijs van de oprichters zeer hoog; nu moeten ze voorzieningen treffen voor de sanering. De originele ondernemers hadden al moeite met het managen van de groei; sanering ligt hen helemaal niet. Er zit echter een prima managementteam dat al jaren wacht op zijn kans.

 

Dat team heeft volgens mij een keuze: warme of koude sanering. Warm is in combinatie met investeerders een management buyout doen, gevolgd door de noodzakelijke sanering. Koud is niks doen, de onderneming laten vastlopen en dan de juweeltjes uit de boedel opkopen. Dat laatste is ijskoud, en ik merk als ik met hen praat dat zo'n scenario nauwelijks bespreekbaar is. Dit zijn mensen die keihard werken om hun bedrijf overeind te houden, dus achterover leunen ligt niet in hun natuur. Toch lijkt mij dat ze die alternatieven eens tegen elkaar moeten afwegen.

 

Wat vinden de overname-experts en investeerders op dit forum?

 

(het voorbeeld is herschreven in meer algemene termen, want anders is de case te specifiek)

[Nils de Witte]

Koud is niks doen, de onderneming laten vastlopen en dan de juweeltjes uit de boedel opkopen. Dat laatste is keihard, en ik merk als ik met hen praat dat zo'n scenario nauwelijks bespreekbaar is.

 

Venture capital verschaffers staan nu niet bekent om hun "visie" en voortvarendheid. Het is al tijden goed inkopen voor die jongens, maar ze doen er weinig mee. Zolang de beurs laag staat kunnen ze niet "cashen" en hebben nogal wat ellende in de portefeuille die er eerst uit moet.

 

Anyway. Jouw case lijkt me een droom voor een goede VC. Dat wil echter nog niet zeggen dat ze ook werkelijk zullen toehappen. Maar het is ook weer niet uitgesloten dat er toch één instapt. Een zeer onzeker perspectief.

 

Het bovengeschetste doemscenario (koude Buyout) komt vanzelf dichterbij en wordt daarmee met de dag acceptabeler voor het overnemende managementteam. Ik vind het sneu voor de originele investeerders, want die is mooi zijn centen kwijt.

 

Kun jij voor deze case aangeven hoeveel geld er nodig is voor de buy-out? Hoeveel voor de reorganisatie en hoeveel voor de uitkoop?

[R AOUL]

Een management team wat al jaren zit te wachten op zijn kans?

 

Ik zou in zo een toko dus never nooit niet instappen. Mijn ervaring in de praktijk is meer een van koude saneerder, maar met een dergelijk management team was ik snel klaar geweest, in welke hoedanigheid dan ook.

[TwaBla]

Een management team wat al jaren zit te wachten op zijn kans?

 

Ik zou in zo een toko dus never nooit niet instappen. Mijn ervaring in de praktijk is meer een van koude saneerder, maar met een dergelijk management team was ik snel klaar geweest, in welke hoedanigheid dan ook.

 

Aha, een boedelruimer. Misschien dat je eens tegen een leesbril aanloopt. Ik schreef dat het managementteam al drie jaar lang bezig is een oplossing te vinden om de oprichters uit te kopen. Dan kun je volgens mij wel zo'n beetje nagaan wat het probleem is.

 

Kun jij voor deze case aangeven hoeveel geld er nodig is voor de buy-out? Hoeveel voor de reorganisatie en hoeveel voor de uitkoop?

 

De buyout zou om een paar miljoen gaan. De sanering kan met hulp van de bank gedaan worden. Zowel de bank als het managementteam worden echter geremd door de oprichters die de realiteit een beetje uit het oog verloren lijken te zijn. Dat is dus ook het managementdilemma. Hoe minder ze doen, hoe makkelijker een management buyout wordt. Niks doen zit echter niet in hun natuur.

[TwaBla]

Koud is niks doen, de onderneming laten vastlopen en dan de juweeltjes uit de boedel opkopen. Dat laatste is keihard, en ik merk als ik met hen praat dat zo'n scenario nauwelijks bespreekbaar is.

Jouw case lijkt me een droom voor een goede VC. Dat wil echter nog niet zeggen dat ze ook werkelijk zullen toehappen. Maar het is ook weer niet uitgesloten dat er toch één instapt. Een zeer onzeker perspectief.

 

Ze hebben de afgelopen jaren menig gesprek gevoerd, maar dat was vooral met number crunchers. Advocaten en overname-experts. Volgens mij zouden de eens aan tafel moeten met een investeerder die zelf als ondernemer zijn sporen verdiend heeft.

[OlafJ]

Als de oorspronkelijke ondernemer aan een warme buyout in de weg zit en er een handen-uit-de-mouwen managementteam aan het roer staat, zou ik voorzichtig willen concluderen dat er een patstelling ontstaat doordat het managementteam een dief van haar eigen portemonnaie wordt als het zich blijft inzetten.

 

Hoezeer je ook wilt dat je bedrijf floreert, het moet denk ik niet ten koste gaan van de waarde die het voor jou heeft. Een demissionaire houding is dan misschien op zijn plaats, in dier voege dat ze hun primaire managementverplichtingen blijven nakomen ten aanzien van de organisatie, maar geen waardegroei nastreven. De rest van hun energie kunnen ze steken in het terug naar de aarde begeleiden van de oorspronkelijke ondernemer, bijvoorbeeld door een goed onderbouwd taxatierapport te presenteren. Lijkt dat haalbaar?

[TwaBla]

Yep Olaf, je snapt 'm.

 

Die taxaties zijn reeds beproefd, maar de taxateurs voor de verkoper komen op heel andere bedragen uit dan de taxateurs van de inkoper. Zit je uiteindelijk toch weer te handjeklappen.

 

De vraag is bovendien wat de waarde van zo'n onderneming is. De marktprijs? Of mag je bij een management buyout de volgende som maken: marktprijs minus de waarde van het management? Als je (zoals Maris klaarblijkelijk zou doen) het managementteam de wacht aanzegt, ben je een groot deel van je kennis en marktcontacten kwijt. Hang daar maar eens een prijskaartje aan. Bij de aankoop van een huis als huurder, betaal je ook slechts circa 60% van de marktprijs...

 

Het is eigenlijk een loyaliteitsvraagstuk. Ben je trouw aan de onderneming of aan de ondernemer? Die twee kunnen op den duur uit mekaar groeien. En dan loop je het risico dat de verschillen ten koste van het bedrijf uitgevochten moeten worden.

[OlafJ]

Waarde van de onderneming minus goodwill dus?

[TwaBla]

Waarde van de onderneming minus goodwill dus?

 

Laat me de vergelijking eens verschuiven. Stel jij bent als ontwikkelaar in dienst bij een softwarebedrijf. Je hebt jaren meegewerkt aan de groei van de onderneming, en je bent niet zo makkelijk vervangbaar. Daar word je voor betaald, maar je salaris stond nooit voorop. Nu wil de oprichter cashen. In de markt kan hij een bepaalde prijs krijgen, die voor een flink deel gebaseerd is op jouw inzet als ontwikkelaar. Vervolgens biedt hij jou aan het bedrijf over te nemen. Ga jij die oprichter nou betalen voor de waarde die je zelf geacht wordt te creëren?

[Arjan]

Het warme scenario is geen goed scenario voor de kopende partij. Waarschijnlijk zal de overnameprijs te hoog zijn. Direct na de overname volgt een reorganisatie die een flinke impact zal hebben op de cash flow van de onderneming. Minder mensen betekend in de regel minder omzet. Daar komen ook nog eens de éénmalige kosten bovenop. De lager cash flows en de hoge overnameprijs heeft ook nog eens nadelige gevolgen op bijvoorbeeld de financiering van de MBO. Kans bestaat dat de rente en aflossing niet kan worden voldaan en dat de bank de faciliteit opzegt.

 

Behalve het koude sceanrio is er vast wel een tussenweg. Hierbij kan gedacht worden aan eerst de reorganisatie en in een later stadium pas aan een MBO. Vervolgens kan ook nog gespeeld worden met het aandelenbelang dat wordt verkocht. Er kan afgesproken worden om initieel een x % te verkopen en vervolgens een aantal jaren weer een x% tegen een vastgestelde formule.

 

De uitkomsten van de waarderingsrapporten verschillen omdat de input verschilt. Probeer maar eens een cash flow van 1.000 contact te maken tegen 20% en tegen 15%. Behalve de disconteringsvoet kunnen de prognoses enorm verschillen. Koper zal een negatief scenario hanteren en de verkoper een rooskleurig scenario.

 

De marktwaarde van een onderneming is de waarde inclusief de afhankelijkheid van bijvoorbeeld het managementteam. Dit effect komt tot uiting in bijvoorbeeld een hogere risicoopslag in de disconteringsvoet. Dit drukt de waarde van een onderneming.

 

Uit jouw verhaal blijkt dat de onderneming afhankelijk is van het MT. Misschien eens de moeite waard om dit kenbaar te maken aan de verkopende partij. Aan wie wil je het bedrijf verkopen zonder management?

[OlafJ]

(...) maar je salaris stond nooit voorop. Nu wil de oprichter cashen. In de markt kan hij een bepaalde prijs krijgen, (...) Ga jij die oprichter nou betalen voor de waarde die je zelf geacht wordt te creëren?

Zo bekeken ben je betaald voor je inspanningen (arbeidsrecht). Dat heeft er ook mee te maken dat je in je arbeidsvoorwaarden geen bepaling hebt laten opnemen voor jouw aandeel in de goodwill, noch voor een buy-out. Mijn conclusie als jurist: dikke pech! Maar de soep wordt doorgaans niet zo heet gegeten. Een blik in de jurisprudentie zal waarschijnlijk wat mitigerende omstandigheden aan het licht kunnen brengen.

 

Maar dan heb ik gelijk even een vraagje: Zijn de managers in dienst van de onderneming of zijn ze bestuurder?

 

Als ze de onderneming aan een derde laten verkopen voor een prijs inclusief hun aandeel in de goodwill, zullen ze iedere aanspraak in elk geval verliezen. De nieuwe eigenaar zal er dan immers voor betaald hebben.

 

Ze doen er wel verstandig aan om in iedere denkbare situatie te wijzen op hun aandeel in de goodwill en het feit dat die waardeloos wordt wanneer zij collectief opstappen. Zowel de huidige als de nieuwe eigenaar kunnen dan -fwietfwietfwiet- fluiten naar hun meerwaarde, HA! (Opstappen was toch ook een optie voor ze? Als ze toch niks verdienen aan de buy-out, heeft blijven ook geen zin meer) Ik ga er dan wel vanuit dat die goodwill de moeite is, een bedrag met 6 nullen of meer.

[TwaBla]

Het warme scenario is geen goed scenario voor de kopende partij. Waarschijnlijk zal de overnameprijs te hoog zijn. Direct na de overname volgt een reorganisatie die een flinke impact zal hebben op de cash flow van de onderneming. Minder mensen betekent in de regel minder omzet. Daar komen ook nog eens de éénmalige kosten bovenop. De lager cash flows en de hoge overnameprijs heeft ook nog eens nadelige gevolgen op bijvoorbeeld de financiering van de MBO. Kans bestaat dat de rente en aflossing niet kan worden voldaan en dat de bank de faciliteit opzegt.

 

Even met mijn melkboerenverstand: als ik een winkel koop die hoognodig verbouwd moet worden, ga ik daar zeker geen hoge prijs voor betalen. Met andere woorden: de noodzaak tot sanering dient zich te vertalen in een lagere overnameprijs. In ruil daarvoor neem ik de risico's over. Probleem zou kunnen zijn dat de verkoper nog teveel kijkt naar zijn succes in het verleden en niet naar een reële prijs wil zakken. Ik vertaal het maar even, zoals ik je reactie begrijp... ;D

 

Uit jouw verhaal blijkt dat de onderneming afhankelijk is van het MT. Misschien eens de moeite waard om dit kenbaar te maken aan de verkopende partij. Aan wie wil je het bedrijf verkopen zonder management?

 

Toch zie ik dit vaak gebeuren. Een restaurant met een uitstekende kok. Een reclamebureau met een sterk creatief team. Een technisch bedrijf met goeie ontwikkelaars. In theorie worden die werknemers gewoon prima beloond voor hun inspanningen, maar in praktijk investeren zij op hun manier vaak mee in de groei van de onderneming. Als zo'n zaak verkocht wordt, dan trekken deze stakeholders aan het korte end. Toch is dat inherent aan de rol van de ondernemer. Die creëert waarde door een goed team op te zetten en zichzelf uiteindelijk overbodig te maken. Hem kun je niet kwalijk nemen dat hij dit spel speelt. Wanneer je je als werknemer benadeeld voelt door de verkoop van het bedrijf, dan heb je blijkbaar niet goed onderhandeld in je salarisbesprekingen. Bij een (management) buyout word je echter partij. Mag je dan jouw waarde als onderhandelingsruimte inzetten? Ultieme consequentie is dan dat je opstapt. Mmm, toch ingewikkeld.

[TwaBla]

Het warme scenario is geen goed scenario voor de kopende partij. Waarschijnlijk zal de overnameprijs te hoog zijn.

 

Dat is overigens inderdaad de huidige situatie. Vraagprijs is nog te hoog. Tussen de warme en koude buyout zit dan ook lauw scenario, zoals je schetst. De verstandige middenweg.

[michael63]

Beste TwaLevel,

 

Als ik je verhaal goed lees wil het MT een MBO. Maar wat willen de oprichters?

 

Dit is een typisch voorbeeld van ondeskundig gedrag door theoretische overname-experts.

 

Ik hou mijzelf ook bezig met bedrijfsoverdrachten. Maar ik ben een ervaren praktijkondernemer in tegenstelling tot menig overname-expert. En in deze situatie had ik alleen werkzaamheden verricht als de oprichters bereid waren geweest tot een MBO. Er zal eerst met die oprichters gesproken moeten worden over wat zij willen. En dan pas kun je een strategie gaan maken.

 

 

Groet,

 

 

Michael.

[OlafJ]

Ik wil je niet ontmoedigen Michael, maar het kan zijn dat een andere aanpak dan de jouwe ook effectief kan zijn. Dat die dat op dit moment niet is hangt m.i. meer samen met de koppigheid van de ondernemer. Als man van de praktijk weet je toch zeker wel dat er ondernemers zijn die alle contact met de realiteit verliezen zodra het over hun pensioen gaat?

 

Voor zover ik de discussie nu gevolgd heb heeft Twan al op alles afdoende gereageerd en iedere suggestie lijkt al door deskundigen of door partijen te zijn beoordeeld. Maar als die brave man nu eenmaal wil zijn knollen voor citroenen wil verkopen, dan helpt alle nuchterheid en wetenschappelijke benadering niks meer, vreest-ikke...

:-\

[TwaBla]

Als ik je verhaal goed lees wil het MT een MBO. Maar wat willen de oprichters?

 

Dit is een typisch voorbeeld van ondeskundig gedrag door theoretische overname-experts.

 

Volgens mij staat er toch klip en klaar dat de oprichters wilden cashen. Er staat bovendien dat allerlei varianten zijn onderzocht. Theoretische overname-experts zijn bij de hele afwikkeling niet betrokken. Wel experts met allemaal een eigen bril op, en een paar dealmakers met een bijzonder hoog prijskaartje. Met number crunchers doelde ik dan ook op investment bankers. Alle expertise ten spijt kwamen vraag- en biedprijs niet bij mekaar in de buurt. Nu de economie een tandje lager draait, daalt die vraagprijs echter snel. Daar was mijn vraag op gericht, en inderdaad: vanuit het MBO-perspectief. Wat kan de aanstaande koper doen om de beste prijs te realiseren? De verkoper heeft uiteraard een ander belang.

[R AOUL]

Als boedelsaneerder zal ik de abstractie met die bril verder verdiepen.

 

Juist omdat er al jarenlang onderhandelingen gaande zijn lijkt mijn opmerking toch diepzinniger dan hij op het eerste zicht lijkt.

 

Juist omdat er al jarenlang gesproken is bestaan er van zelf een aantal waarheden bij elk van de partijen:

 

1) naar het team de zin is het nu jaren te laat op zijn minst een aantal eerder bedachte veranderingen door te voeren, of

2) veranderingen waarvan de huidige investeerders of niet op de hoogte zijn, of ze vinden de plannen niet zo goed. Anders had de overname som in termijnen laten voldoen.

 

Wellicht heeft het team de huidige eigenaar, investeerders niet op de hoogte gebracht van het mirakel. In dat geval kun je daar als toekomstig investeerder dus je bendenkingen bij hebben. Hoe warm of koud wil je het hebben?

 

Groet Raoul, ga trouwens mee met Michael van uit zijn invalshoek

[TwaBla]

 

Goeie oefening in zelfbeheersing, dit. ;D

 

R AOUL, hartelijk bedankt voor je medeleven. Je opinie is interessant, en als er een saneerder opduikt die het managementteam aan de kant zet zal ik je met terugwerkende kracht gelijk geven. Accoord?

[R AOUL]

:P

 

Ja dat zou ik graag willen weten. Heb trouwens last van een carriere breuk als boedelsaneerder. Heb wat last gehad van de menselijke kant van dat beroep. Teveel close contact. Was dus waarschijnlijk in dat opzicht geen goede.

 

En in die tijd werd ik natuurlijk ook op de hoogte gebracht van alle gesprekken en mogelijke oplossingen die de revu al waren gepasseerd. En over een ding zijn we het eens. Tegen de tijd dat er een saneerder zit heeft dat geen zin meer, of hij moet alsnog kiezen uit een van de suggesties en zelf langer bereid moeten zijn om nakoming op te volgen en af te eisen. Dat is vaker gebeurd.

 

Groet Raoul. Goede discussie ben je opgestart, heb wat grammaticale blunders met fles wijn uit vorig bericht verwijderd zonder de intentie van het bericht aan te tasten, het is helderder nu,.

[TwaBla]

 

Close contact zou ik zoveel mogelijk vermijden... 8)

[TwaBla]

 

Volgende keer moet je me toch eens uitleggen hoe je grammaticale blunders met een fles wijn kunt verwijderen. Vlekt dat niet? ;D

[Ties [r.i.p.]]

Hoi Twalevel,

 

Bedankt voor dit goede onderwerp. Vond ook de discussie tussen de forumleden interessant,

 

Als ex-venture capitalist heb ik veel MBOs gedaan. Het probleem dat je schetst ben ik vaak tegengekomen en trouwens, verkopers en kopers hebben vrijwel altijd verschillende ideeën over de prijs van de onderneming. Of het tot een deal komt hangt af de bereidheid van beide partijen om water in de wijn te doen want een objectieve waarde van een bedrijf bestaat niet. Vaak is het ook een spel dat gespeeld moet worden met alle spelregels die daarbij horen.

 

Een management-buy-out (als variant van koop en verkoop van bedrijven) kenmerkt zich door de volgende problemen. Het management

- heeft vaak onvoldoende ervaring met dit soort onderhandelingen (dit geldt ook vaak voor de verkoper).

- is in feite in dienst van de eigenaren waardoor een onderhandeling tussen gelijkwaardige partijen onmogelijk is.

- runt van de dagelijkse gang van zaken en heeft onvoldoende tijd voor (de voorbereiding van) de onderhandelingen.

 

Wel is het zo dat het management een niet te onderschatten machtspositie heeft want een bedrijf verkopen zonder management team is vaak erg moeilijk en drukt de prijs.

 

Ik zou je kennissen het volgende willen voorstellen. Schrijf of update het business plan (zie hiervoor mijn column hier op higherlevel) en ga vervolgens op zoek naar een Nederlandse private equity investeerder met ervaring in het investeren in de bedrijfstak van het bedrijf (zie www.nvp.nl). Kom tot overeenstemming met de investeerder via een LOI (“letter of intent”) en laat vervolgens de investeerder met de verkoper onderhandelen. Private equity specialisten voeren vaak dit soort onderhandelingen en indien de verkoper echt wil verkopen hebben investeerders de grootste kans om tot een deal te komen. Bijkomend voordeel is dat investeerders hiervoor geen geld vragen in tegenstelling tot overname adviseurs en andere consultants.

 

Ik wens je vrienden erg veel succes toe. Uit je verhaal krijg ik de indruk dat ze bijna aan het eind van hun Latijn zijn.

 

Met vriendelijke groet,

 

Ties

 

PS. Volgens mij heb we al eerder over dit bedrijf op higherlevel gediscussieerd.