Financieringsbronnen (II): venture capitalists wat zoeken ze? (Ties van der Laan)

In mijn vorige column beschreef ik de karakteristieken van venture capitalists en wie ze zijn. In dit tweede deel ga ik in op wat venture capitalists zoeken, in het derde deel en laatste deel, hoe venture capitalists werken.

Venture capitalists: wat ze zoeken

Private equity

Het is belangrijk je te realiseren dat ruim 90% (!) van het geld dat venture capitalists jaarlijks aantrekken bestemd is voor volwassen ondernemingen. Bedrijven met bewezen producten en markten met een omzet vanaf zo’n € 50m. Dit type investeringen heet in jargon private equity.

Buy-outs zijn verreweg het belangrijkste deel van private equity. Ervaring wijst uit dat van alle mogelijke transacties van venture capitalists buy-outs het hoogste rendement opleveren. Enige jaren geleden beweerde dan ook een van de “godfathers” van venture capital in Nederland dat “buy-outs release entrepreneurship”.

Onder buyouts vallen de volgende vormen:

• MBO (management buy-out): de huidige manager of het management team koopt het bedrijf dat zij leidt van het moederbedrijf;
  
• MBI (management buy-in): een nieuw management team koopt het bedrijf;
  
• LBO (leveraged buy-out): de buy-out wordt vooral gefinancierd met leningen (in jargon “leverage”);
  
• IBO (investors buy-out): met name de investeerders kopen het bedrijf;
  
• BIMBO (buy in management buy-out): een combinatie van een MBO en een MBI waarbij extern en bestaand management samen het bedrijf kopen.

Bij het investeren in volwassen bedrijven hebben de meeste venture capitalists geen voorkeur voor bepaalde markten (A) maar zoeken ze bedrijven waarbij ze een rendement op hun investering van 20-30% kunnen maken (B).

A) Geen marktspecialisatie

In private equity specialiseren venture capitalists zich niet in bepaalde markten maar investeren wel bij voorkeur in markten die zij kennen en / of contacten hebben. Enerzijds maakt dit netwerk de due diligence naar de achtergronden van het bedrijf en het management team eenvoudiger. Anderzijds weten soms alleen industrie ingewijden bepaalde markttendensen en daarmee de echte reden van verkoop van een bedrijf. Dit laatste is een van de valstrikken voor venture capitalists bij het investeren in volwassen bedrijven.

B) Rendement

Zoals ik eerder aangaf is het doel van de venture capitalist rendement. Inherent aan investeren in niet-beursgenoteerde bedrijven is het relatief hoge risico ten opzichte van bv. kopen van beursgenoteerde bedrijven, vastgoed of obligaties.

Bij private equity investeren venture capitalists niet als het verwachte rendement lager is dan 20%. Bij een investering van € 10m betekent dit na vier jaar een opbrengst van € 20m. Om dit rendement te realiseren gaat het voor de venture capitalist om drie zaken:

1. Financial engineering

2. Buy and build

3. Verkoop

1. Financial engineering

Financial engineering is het optimaliseren van de balans en resultatenrekening van het bedrijf. Het is gericht op het creëren van cash ter vermindering van bancaire leningen of ter verlaging van de investering van de venture capitalist (in jargon: “exposure”).

Hierbij gehanteerde instrumenten zijn “sale and lease back” van activa, factoring van debiteuren, “outsourcing” van activiteiten, het aantrekken van leningen om met de cash het eigen vermogen terug te brengen (in jargon “leveragen”) etc.

2. Buy and build

“Buy and build” is vaak de volgende stap in het proces met als doel het marktaandeel van het bedrijf te vergroten, meestal door andere bedrijven te kopen. Grotere bedrijven met een hoog marktaandeel zijn relatief meer waard (in jargon: een hogere koers/winst verhouding). De venture capitalist stelt daartoe zijn netwerk ter beschikking in combinatie met zijn kennis van het kopen en verkopen van bedrijven. Vaak is de venture capitalist ook bereid extra kapitaal te investeren.

3. Verkoop

Venture capitalists zijn tijdelijk bij een bedrijf betrokken, evenals business angels en corporate venturers (NB. Ook de corporate venturer want het moederbedrijf koopt de deelneming). In private equity is het doel de onderneming relatief snel weer te verkopen (in jargon “exit”) soms al na één jaar en maximaal na zo’n vijf jaar. Venture capitalists zijn minder geïnteresseerd in tussentijdse uitkeringen als dividend, rente of fee’s.

Venture capitalists verkopen bij voorkeur het bedrijf waarin zij deelnemen aan een andere onderneming bv. een concurrent of andere geïnteresseerde derde (in jargon “trade sale”) maar in private equity is tegenwoordig een beursintroductie weer een optie (in jargon “IPO” of “initial public offering”). Het beursklimaat voor grote ondernemingen is zodanig verbeterd dat er weer gedacht kan worden aan een beursintroductie. Verkoop van alleen het minderheidsbelang van de venture capitalist is niet gewenst want bedrijven zijn meer waard als alle aandeelhouders verkopen.

Venture capital

Slechts een klein deel van het door venture capitalists aangetrokken kapitaal investeren ze in kleine of “jonge” ondernemingen, in jargon venture capital. Bij jonge ondernemingen is het onduidelijk of er voor een product een markt is.

Voorbeelden van venture capital zijn seed, start-up of ander early stage kapitaal. Uit cijfers van de NVP (Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen, www.nvp.nl) blijkt dat in 2003 € 1,1 mld. werd geïnvesteerd door venture capitalists waarvan 7,4% of ruim € 8m in bedrijven in de seed en start-up fase. In 2002 was het aandeel van venture capital nog 14% of € 18,7m (van € 1,3 mld.) en in 1999 op het hoogtepunt van de “dotcom” hype 20% of bijna € 31m (van € 1,5 mld.).

Bij het doen van early stage investeringen zoeken venture capitalists naar markten met sterke groeimogelijkheden (A), bedrijven die geleid worden door ervaren ondernemers (B) en een verwacht rendement op hun investering van 40-50% ©.

A) Wereldwijde lege groeimarkten

Venture capitalists zijn op zoek naar bedrijven in grote, sterk groeiende, wereldwijde niche markten die nog relatief leeg zijn dus zonder veel concurrenten. Daarom focussen early stage venture capitalists zich op technologiemarkten zoals ICT (Informatie en Communicatie Technologie) en Life Sciences (zoals biotechnologie) want juist die bestaan nog niet zo lang en moeten nog ontwikkeld worden.

Bij venture capital investeren venture capitalists als ze het idee hebben dat het bedrijf uit kan groeien tot een topper. Bij ICT investeren venture capitalists in bedrijven die over 3 tot 5 jaar een verwachte omzet hebben van ca. € 100m. Bij Life Sciences waar de periode van R&D langer is moet over 7 tot 10 jaar een omzet van € 100m haalbaar zijn. Reden dat venture capitalists ondanks die langere periode toch in Life Sciences investeren is dat bij succes de marges en/of groei van bedrijven in Life Sciences hoger zijn dan in ICT.

B) Ervaren ondernemers

Bij het investeren in jonge bedrijven doen venture capitalists bij voorkeur zaken met ondernemers die zich bewezen hebben. Ervaren ondernemers met focus en de ambitie om het bedrijf snel te laten groeien. Ondernemers die succesvol geweest zijn falen minder vaak, weten wat het is om iets uit niets te creëren en kunnen dat ook met andere producten en/of in markten.

In 2001 na de Internethype verwoordde een investeringsmanager dit als volgt: “Ik doe het niet meer! Ik investeer niet meer in beginnende ondernemers! Ik weiger te betalen om anderen te laten leren wat ondernemerschap is”.

Indien je als beginnend ondernemer met een technologie toch venture capitalists wilt aantrekken heb je twee mogelijkheden: eerst bewijzen dat je kunt ondernemen (o.a. door omzet te genereren) of partneren met een ervaren ondernemer.

C) Rendement

Naarmate de grootte van het bedrijf afneemt neemt het risico van falen toe: kleine bedrijven gaan vaker failliet dan grote. In de financiële wereld moet deze verwachte toename van het risico worden gecompenseerd door een hoger verwacht rendement.

Een verwacht rendement van 50% betekent bij een investering van € 1m een opbrengst van € 5m na vier jaar. Om dit rendement te trachten realiseren gaat het bij venture capital om twee zaken:

1. Groei

2. Verkoop

1. Groei

Het belangrijk dat je beseft dat venture capitalists slechts groei financieren ofwel marketing en verkoop. Enigszins kort door de bocht redeneren venture capitalists als volgt: overheden financieren productontwikkeling, banken vaste activa en werkkapitaal terwijl investeerders marketing en verkoop financieren.

Venture capitalists gaan zelfs zover dat ze willen dat je je onderneming zodanig opzet en inricht dat je snel kunt groeien. Niet alleen worden snelle groeiers hoger gewaardeerd maar venture capitalists zijn ook van mening dat “de aanval de beste verdediging is”. Met andere woorden je competitief voordeel verdedigen en je concurrenten uitschakelen doe je door snel te groeien. Besef wel dat een groot gevaar van een snelle groei is dat als je omzet om een of andere reden tegenvalt, de omschakeling een zware klus is.

2. Verkoop

Zoals gezegd venture capitalists investeren tijdelijk. Bij venture capital willen ze 5 tot 7 jaar bij een onderneming betrokken blijven. Na die periode moet het bedrijf verkocht worden aan een concurrent of geïnteresseerde derde. In dit geval, bij een “trade sale” dus, “cashen” alle aandeelhouders in één keer. Een beursintroductie is in het huidige beursklimaat voor kleine en middelgrote ondernemingen onwaarschijnlijk. Tevens duurt het vaak lang voordat de venture capitalist zijn totale belang verkocht heeft vanwege lock-up periode of prijsbederf bij groot aanbod van aandelen etc.

Ook bij venture capital is verkoop van alleen het minderheidsbelang van de venture capitalist niet gewenst.

Management

Voor venture capitalists in zowel private equity als venture capital is de “bottom-line” van elke investering het management. In private equity zijn venture capitalists op zoek naar gebalanceerde management teams die bedrijven kunnen uitbouwen, in venture capital naar ondernemers die bedrijven kunnen opbouwen. Venture capitalists investeren slechts dan als ze het vertrouwen hebben dat het management dit daadwerkelijk kan.

Investeren is een kwestie van vertrouwen tussen venture capitalist en management dus vertrouwen tussen mensen. De opbouw van dit vertrouwen is relatief eenvoudig als beide partijen dezelfde achtergrond hebben: geboren in hetzelfde land of regio, dezelfde taal spreken etc. Indien venture capitalists de enige (lokale) investeerder zijn (in jargon “lead-investor”) investeren zij in bedrijven in hun eigen regio, land of cultuur. Er zijn geen crossborder investeringen zonder dat er tenminste één lokale partij bij betrokken is. Zie ook onder “syndicaten” in mijn volgende column.

Dit zijn mijn ideeën over wat venture capitalists zoeken. Ik stel jullie aan- en opmerkingen op prijs. In mijn volgende column beschrijf ik hoe venture capitalists werken.