Overname als groeistrategie (II): Waardebepaling

[r.i.p. Ruben van den Oord]

In mijn vorige column heb ik het gehad over het verschil tussen de begrippen “prijs” en “waarde”. Ik heb toen betoogd dat “waarde” eigenlijk een zeer subjectief begrip is. Voor mij persoonlijk is een koe alleen iets waard als deze in stukjes bij de slager ligt. Boer Harms uit Drenthe denkt daar juist weer heel anders over. Bij de bepaling van de waarde van een onderneming wordt de materie er niet eenvoudiger op.

 

In het voorbeeld van een fictieve bedrijfsovername werd de prijs bepaald door de winst een aantal maal te vermenigvuldigen. Het probleem is echter, dat ook winst een subjectief begrip is. Immers, door gebruik te maken van bijvoorbeeld een willekeurige afschrijving kan de winst beïnvloed worden. Menig accountant maakt gebruik van deze methode om de belastingdruk voor zijn cliënt te verlagen.

 

Daarnaast zou je bijvoorbeeld een jaartje niet kunnen afschrijven, en dan wordt de winst hoger. Of je stelt een bepaalde investering of bepaalde kosten een jaartje uit en de cijfers laten ineens een ander beeld zien. Ook buitengewone baten zoals een grote uitkering van een verzekering, of buitengewone lasten zoals de kosten van juridische bijstand kunnen de winst in grote mate beïnvloeden. Maar hoe kunnen we nu toch tot een reële bedrijfswaardering komen waarbij zoveel mogelijk subjectieve waarden zijn geëlimineerd? Ofwel wat is iets nu echt waard?

 

We moeten daarvoor een benchmark hebben waarvan de waarde vaststaat. En wat is nu een betere benchmark dan de waarde van geld?

 

Vraag aan iemand of je een Euro muntstuk mag wisselen tegen munten van lagere waarde. Bijvoorbeeld voor de parkeermeter. Tien tegen één dat je precies één euro aan kleingeld terugkrijgt. Geen ééneurovijftig, geen vijfennegentig eurocent, nee je krijgt de volledige waarde van dat muntstuk weer terug. Een euro is een euro en geen cent minder. Met deze benchmark gaan we vervolgens aan de slag.

 

Stel, je hebt een geldboom in de tuin. Ik weet het, het is een beetje gek, maar doe even mee. In die boom tref je iedere maand 50 nieuwe vruchten, Eurappels. Een sappig licht zoet appeltje met een euro muntstuk als pit. Maand in, maand uit, oogst je dus 50 euro. Nu is je buurman dat ook al opgevallen, dus die wil die boom wel kopen. Maar wat is nu de waarde van deze boom? Eigenlijk is de waarde van deze boom oneindig. Tot in lengte van dagen levert die boom je 50 euro per maand op, dus de waarde is onmetelijk. Of toch niet? De oogst van vandaag is 50 euro. De waarde van de oogst is dan ook 50 euro. Maar de waarde van die 50 euro een jaar later is lager. Huh? Stel dat de inflatie een stabiele 5% per jaar bedraagt, dan is de huidige waarde van die toekomstige opbrengst volgend jaar Eur 47,50,-. En de waarde van deze 50 euro is dus over 20 jaar nihil. De totale huidige waarde van de toekomstige opbrengsten kan dus nu wel berekend worden.

 

Voor het gemak werken we dan even met bedragen per jaar. Dus het vermogen neemt per jaar met Eur 600,- toe maar per jaar ook met 5% af. Aan het einde van de 20 jaar (als de maandelijkse oogst geen waarde meer heeft) is de huidige waarde van de toekomstige opbrengsten Eur. 7.698,17. Dat is eigenlijk wel ironisch; je kunt pas de waarde van iets bepalen als deze op enig moment nihil is. De waarde is bepaald, het bieden kan beginnen. Ho! Stop! Is het zo simpel? Nope. Helaas weer niet.

 

De Euroboom heeft af en toe ook wat verzorging nodig. Wat bijvoeding bijvoorbeeld. Of een tuinman die af en toe wat takken snoeit zodat de boom kan gaan groeien. U zei groeien? Dus de opbrengst kan groter worden naarmate de boom groeit? Wellicht is dit een mooi moment om weer even de stap te maken naar wat ons allen dagelijks bezig houdt: de onderneming.

 

Er zijn veel factoren die meegenomen moeten worden in de berekening van de toekomstige kasstromen. Inflatie is er één van, maar ook de groei van de onderneming moet worden meegenomen. Als de historische cijfers een constante groei laten zien van 10%, zou het logisch zijn om die groei de komende jaren door te trekken. Maar groeien betekent ook dat je als ondernemer risico's moet nemen. En risico's nemen houdt in dat het ook wel eens anders kan uitpakken dan je had gedacht. In het Euroboom voorbeeld zou een strenge winter een risico kunnen betekenen voor de maandelijkse opbrengst. Of een schimmelinfectie, bladluis, diefstal...

 

Verder is er nog de kostprijs van het kapitaal. De initiële investering om je bedrijf op te zetten had je namelijk ook op de bank kunnen zetten. De renteinkomsten die je nu misloopt moeten worden gecompenseerd. Daarbovenop komt de risicopremie. Daar staat tegenover dat het aantrekken van vreemd vermogen niet alleen geld kost, maar ook nog ten laste komt van de winst zodat er minder belasting betaald hoeft te worden. Belastingen... ook nog zoiets.

 

Alle objectieve waarden uit de jaarrekening worden meegenomen in deze Discounted Cashflow methode. Op één na: de afschrijvingen. Afschrijvingen op investeringen hebben geen contante afboekwaarde. Het is een boekhoudkundige manier om de winst te drukken. Strikt genomen zou het bedrag aan afschrijvingen op een spaarrekening gezet moeten worden. Na de afschrijvingstermijn heb je dan het bedrag in contanten aanwezig om een nieuwe investering te kunnen doen. Dus de contanten zouden gewoon aanwezig moeten zijn.

 

In wezen komt de Discounted Cashflow methode er op neer dat je kijkt naar het banksaldo aan het begin van het jaar, en naar het saldo aan het einde van het jaar. Het verschil tussen die twee is je contante opbrengst van dat jaar. In combinatie met een reële groeiverwachting en een toegepaste inflatiecorrectie is er vrij nauwkeurig te bepalen wat de huidige waarde is van toekomstige kasstromen.

 

We hebben nu dus een methode in handen waarmee we de waarde van de activiteiten van de onderneming kunnen bepalen. In de volgende column gaan we de prijs van de vennootschap bepalen, want dat is weer andere koek.

 

Zo. En nu eerst koffie.

 

 

Edit Mod: Ruben gaat hier verder over dit topic:

https://www.higherlevel.nl/forum/index.php?board=15;action=display;threadid=21700;start=0#msg187869

 

 

 

[Ties [r.i.p.]]

Hoi Ruben,

 

Geweldige column: een geldboom om de DCF-methode te illustreren. Wat een vondst!

 

Bedankt daarvoor!

 

Met vriendelijke groet,

 

Ties

[r.i.p. Ruben van den Oord]

Hey Ties... we plukken daar toch allemaal onze vruchten van? ;D

[Pawelotti]

Je schrijft heel duidelijk en de voorbeelden zijn sprekend. Nice work.

[Maarten]

Als je een geldboompje hebt is het denk ik het beste om een veredelaar in te huren, en te zorgen voor meer geldboompjes :).

 

Verder een duidelijk verhaal, alleen met het volgende heb ik wat moeite:

 

Verder is er nog de kostprijs van het kapitaal. De initiële investering om je bedrijf op te zetten had je namelijk ook op de bank kunnen zetten. De renteinkomsten die je nu misloopt moeten worden gecompenseerd.

 

Aangezien het kapitaal net als de winst door de inflatie minder waard wordt, en ook de renteinkomsten feitelijk minder opbrengen, snap ik niet helemaal waarom je de de waardevermindering van de onderneming door inflatie wel gebruikt maar niet van het investeringskapitaal. Misschien dat het in de volgende column nog komt, maar het lijkt me nu niet helemaal correct.

[r.i.p. Ruben van den Oord]

Maarten, ik heb het antwoord maar even in een nieuw draadje gezet.

[Joost Rietveld]

Ik zou heel erg kritisch kunnen zijn na ons gesprek van vanmiddag (genoeg koffie gehad?), maar ik krijg er geen speld tussen. Top uitleg van de DCF. Lees jij soms nog de Jip en Janneke? LOL

[Joost Rietveld]

Verdere info over deze column staat hier:

https://www.higherlevel.nl/forum/index.php?board=15;action=display;threadid=21700;start=0#msg187869

[Frank van Rest]

Stel dat de inflatie een stabiele 5% per jaar bedraagt, dan is de huidige waarde van die toekomstige opbrengst volgend jaar Eur 47,50,-. En de waarde van deze 50 euro is dus over 20 jaar nihil. De totale huidige waarde van de toekomstige opbrengsten kan dus nu wel berekend worden.

 

Hier moet ik als wiskundige toch even op de rem trappen. Een constante inflatie van 5% zorgt niet dat de huidige waarde van de toekomstige opbrengst nihil wordt in 20 jaar. De waarde is dan namelijk 50 / 1.05 ^20 = 18.84 euro. De toekomstige opbrengst zal in de toekomst nooit 0 worden. Juist daarom gebruiken banken vaak ook andere methoden om een onderneming te waarderen.

[Frank van Rest]

Verder overigens een prima artikel met een sprekend voorbeeld!

[r.i.p. Ruben van den Oord]

Never argue with a scientist.... ;)

 

Natuurlijk heeft Frank gelijk, maar in het hakken van de materie tot te behappen brokken, moet je soms even kort door de bocht zijn. De waarde zal nooit nul zijn, maar de waarde zal op een bepaald moment zo laag blijken dat niemand er nog geld voor over heeft. Ergens in de curve komt dat moment waarop niet meer lineair of procentueel wordt afgeschreven, maar dat de restwaarde ineens zal worden afgeboekt. Het onderhavige goed is dan waardeloos geworden.

 

In dit specifieke voorbeeld haalt de toekomstige opbrengst de 20 jaar niet eens. Bij een gelijkblijvende opbrengst en een inflatiecijfer van 5% zullen de huidige contante waarde van de toekomstige jaarlijkse kosten in het achtste jaar groter blijken dan de huidige contante waarde van de toekomstige jaarlijkse opbrengsten. In dat geval krijg je te maken met een negatieve cashflow en kan de restwaarde ineens afgeschreven worden, en is de waarde van de activiteiten nul.

 

Wiskundig gezien zal de waarde nooit nul zijn, maar wel waardeloos worden in het economisch verkeer.

 

Het voorbeeld was in eerste instantie bedoeld om te laten zien dat je pas de waarde kunt berekenen op het moment dat ergens in de toekomst de prijs (bijna) nul zal zijn.

[Alex]

 

In dit specifieke voorbeeld haalt de toekomstige opbrengst de 20 jaar niet eens. Bij een gelijkblijvende opbrengst en een inflatiecijfer van 5% zullen de huidige contante waarde van de toekomstige jaarlijkse kosten in het achtste jaar groter blijken dan de huidige contante waarde van de toekomstige jaarlijkse opbrengsten. In dat geval krijg je te maken met een negatieve cashflow en kan de restwaarde ineens afgeschreven worden, en is de waarde van de activiteiten nul.

 

Wiskundig gezien zal de waarde nooit nul zijn, maar wel waardeloos worden in het economisch verkeer.

 

 

First of all: Erg goed gevonden, die analogie met een appelboom! Ik vind dat altijd erg mooi als mensen iets ingewikkelds

simpel kunnen uitleggen.

 

Toch heb ik een kritische noot :

Als de boom symbool staat voor een onderneming, en de vruchten ervan symbool staan voor de netto winst van de ondernemersactiviteit, dan is de aanname dat de winst elk jaar lager wordt a.g.v inflatie volgens mij niet juist ofwel

dat de eurappels elk jaar € 1 opleveren is niet realistisch. (maar kan ook gevolg zijn van de uitgangspunten in jouw voorbeeld)

 

De jaarlijkse winst van een onderneming is m.i. in werkelijkheid altijd gecorrigeerd voor inflatie. Als de kosten namelijk met 5% stijgen, dan bereken je dat als ondernemer echt wel door in je producten/verkoopprijzen. Je (nominale) winst wordt dus ook 5% hoger, echter gecorrigeerd met de inflatievoet is die weer evenveel waard als in jaar 1.

 

of om in de analogie met de euroboom te blijven:

 

De vruchten van de boom zijn in de eerste maand 1 EUR per stuk waard maar de eerstvolgende oogst €1.05 etc etc.

Contant gemaakt tegen de inflatievoet is de reele kasstroom dus altijd gelijk en zal die niet naar nul gaan.

 

 

 

[r.i.p. Ruben van den Oord]

 

De jaarlijkse winst van een onderneming is m.i. in werkelijkheid altijd gecorrigeerd voor inflatie. Als de kosten namelijk met 5% stijgen, dan bereken je dat als ondernemer echt wel door in je producten/verkoopprijzen.

 

 

Jij berekent dat door, ik hou er ook rekening mee, maar geloof me, als iedere ondernemer ieder jaar zijn verkoopprijs zou corrigeren met het inflatiecijfer, dan zou ik het een stuk rustiger hebben! Maar dat is niet altijd de schuld van de ondernemer zelf. Er zijn talloze situaties te bedenken waarin de inflatie en prijsstijgingen niet gelijk opgaan.

 

Houd in gedachte dat er niet één inflatiecijfer is. Zo kent iedere bedrijfstak of industrie zijn eigen inflatiecijfer. De kostprijs van arbeid kent zijn eigen inflatie en de kostprijs van olie als grondstof kent weer een ander inflatiecijfer dan de kostprijs van silicium bijvoorbeeld. En dan is er nog naast prijsinflatie de inflatie als gevolg van de aanwezige hoeveelheid geld.

 

Binnen een bepaalde industrie kan de prijs van een grondstof sterk gestegen zijn, terwijl gelijkertijd door de internationale marktwerking de prijzen niet verhoogd kunnen worden. Hele bedrijfstakken zijn door dit principe in Nederland verdwenen (bijvoorbeeld de textielfabricage in Leiden en Enschede waren ooit gigantische industrieën, maar zijn nu volledig verdwenen). Op het moment dat dit verschijnsel zich voordoet heeft dat direct invloed op de waarde van een onderneming.

 

Om de DCF methode volledig met alle mitsen, maren, wiskundige vergelijkingen en de verschillende toepassingen uit te leggen zou Arnold Heertje gerust een heel erg dik boek (of twee) kunnen volschrijven. Ik heb geprobeerd op anderhalf A-4'tje de materie een beetje toegankelijk te maken. Het uittreksel van "DCF voor Dummies"- voor Dummies zeg maar (nee dat was geen schrijffout).

[Manon GJ]

Ik wil nog graag een kleine toevoeging doen, omdat ik het prettig vind als er meer begrip is over dit onderwerp.

 

Je schrijft: "In wezen komt de Discounted Cashflow methode er op neer dat je kijkt naar het banksaldo aan het begin van het jaar, en naar het saldo aan het einde van het jaar. Het verschil tussen die twee is je contante opbrengst van dat jaar. In combinatie met een reële groeiverwachting en een toegepaste inflatiecorrectie is er vrij nauwkeurig te bepalen wat de huidige waarde is van toekomstige kasstromen."

 

De DCF methode werkt met prognoses (de door jouw genoemde groeiverwachtingen) en de vermogenskostenvoet waartegen de vrije geldstromen van de toekomst contant gemaakt worden (waarin je ook inflatiecorrectie kunt verwerken ). Zoals je ook deels in het topic schreef wat hierover gestart is, bestaat deze vermogenskostenvoet uit een aantal delen:

1. De risicovrije voet, de rente die je krijgt op een langlopende staatslening oftewel op een risicoloze investering.

2. De risicopremie, de premie die je krijgt omdat je niet kiest voor die safe lening maar voor een super risicovolle investering, namelijk dat ene bedrijf

3. De specifieke risico opslagen die voornamelijk bestaan uit toeslagen voor de afhankelijkheden waar een specifiek bedrijf mee te maken heeft (afhankelijkheid van leveranciers, klanten, managers, economische situatie, financiers etc etc).

 

Dit laatste punt is natuurlijk erg vatbaar voor discussie en daarmee is het 'nauwkeurig' bepalen ook meteen vatbaar voor discussie.

Overigens bestaat er in de literatuur ook erg veel discussie over punt 2. Eigenlijk is alleen punt 1 echt keihard te onderbouwen.

 

Dus zoals je al begon: waarde is super subjectief en daar wil ik dan maar aan toevoegen dat waardebepaling geen exacte wetenschap is.

[ErwinvM]

voor de HL-ers die liever kijken & luisteren dan lezen:

 

 

 

E.

 

 

[Manon GJ]

Geweldig! Hij is ook zo mooi overtuigd. "The value of any asset is always equal to the present value of it's future cashsflows"

 

Helaas zijn er al wel weer betere methoden dan DCF met WACC,namelijk de Adjusted Present Value methode (variant op DCF waarbij je de WACC niet jaarlijks opnieuw hoeft te berekenen omdat je verhouding EV / VV id praktijk natuurlijk niet ieder jaar gelijk is).

 

 

[ErwinvM]

nou vooruit, omdat vriend Hamilton zo leuk is...

hier een overzicht van de basic valuation methodologies...

 

 

 

[StefanO]

Dit is inderdaad een goede column over bedrijfswaardering. Staat er mooi Jip & Janneke in uitgelegd en Ruben geeft ook nog eens blijk het gesnapt te hebben. Top!